近期票據市場出現了罕見的超低利率，引起投資者高度關注。隨后，市場關于“實體融資需求差”、“信貸修復困難”等解讀層出不窮，甚至開始擔憂明年1月的信貸表現。但我們認為，將票據利率下降等同于信貸需求弱是片面的，考慮到票據的利率曲線以及銀行背后的操作思路，對于明年1月的信貸投放不必過于悲觀，預計年初信貸投放力度將有明顯的提振，整體結構也會有所改善。

12月開始，票據直貼利率進入下行區(qū)間，近期，票據直貼利率開始反轉，但暫時未回到月初水平。而銀票轉貼利率自11月中旬開始下行，近期甚至近乎觸及“零利率”水平，隨后也有所回升。12月以來票據市場的承兌與貼現量并未同利率一樣大幅調整，基本和去年同期水平一致。交易發(fā)生額中樞略有抬升，市場保持較好活力。

首先，企業(yè)在經濟增速放緩的背景下，盈利預期不佳，融資需求相對較弱，貸款與開票意愿不強;銀行信貸投放考核壓力可能有所提高，需要通過票據貼現來穩(wěn)定12月份新增貸款數據。其次，商業(yè)銀行也有可能出于風險控制與資本占用的考量而主動選擇票據融資。最后，從票據收益率曲線來看，市場對于2022年1月的“開門紅”也抱有期待。銀行為了避免出現信貸額度被票據資產長期占用進而喪失靈活空間，本輪配置主要以短期品種為主，因此出現了1M票據利率超低水平的現象，也帶動其他短期票據利率隨之走低。

一方面，目前政策聚焦“穩(wěn)增長”，寬信用是穩(wěn)增長更合適的發(fā)力方向，近期一系列政策工具及官方表態(tài)均指向增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，預計未來結構性政策工具也將持續(xù)助力信貸增長。另一方面，考慮到LPR利率下調、按揭貸款放款時間加速、新經濟和綠色產業(yè)領域政策傾斜潛力大以及財政發(fā)力拉動基建投資等方面，貸款融資需求潛力很大，明年1月貸款投放可能超過今年同期水平，甚至超過4萬億;考慮到商業(yè)銀行信貸投放節(jié)奏，預計一季度新增貸款將超過8.5萬億元。

12月的信貸增長可能不會有大幅的改善，但是市場不必過于悲觀，對于1月的信貸預期可以更加積極。從政策角度來看，穩(wěn)增長以及增強信貸總量增長的穩(wěn)定性的目標是十分明確的，多角度多層次發(fā)力之下，明年一季度信貸和社融都將持續(xù)修復好轉。不過目前市場整體情緒依然較為糾結，投資者對于“寬信用”的效果仍存疑慮，因此債市收益率也出現了震蕩下行;在1月的信貸有明顯的起色之前，債市仍然難以出現趨勢性的方向，甚至于需要等到1月金融數據落地才可以扭轉這一現象。短期內利率或仍存順風下行的動力，但中長期來看，建議投資者警惕基本面和寬信用帶來的利空預期差，防范利率上行風險。