核心結論

1 22年A股市場風格：穩增長影響價值，美債影響成長。

2 22年穩增長為一項“期權”，由于信用擴張大概率偏弱，價值風格適合逢低布局。

3 美債利率上行對成長風格估值形成擠壓，后續需要更篤定的“業績驗證”。

4 22年配置思路：19-20年買DCF，21年買G，22年盈利下行疊加美債利率抬升，要買“業績預期上修”的低PEG。

報告正文

1. 風格推演：穩增長影響價值，美債影響成長

22年價值風格的表現與穩增長密切相關。

自2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇?》，我們梳理了歷史四輪典型穩增長周期的風格表現，“政策定調轉向”直至“政策密集落地”時期均是價值風格占優，寬貨幣、促基建、松地產等逆周期調節發力，支撐周期與金融板塊實現區間上漲與超額收益;22年3月金融委會議定調、五部委隨后表態跟進，針對市場關注的地產風險等問題給予解答，預計當前仍處于“政策密集落地”的觀察窗口。此外，本輪穩增長周期疊加了全球“滯脹魅影”，使得價值板塊的勝率進一步強化。

但22年視穩增長為一項“期權” ，價值風格的持續性觀察政策力度&寬信用效果。22年中國是有底線的松，3月金融委會議有助于市場修正關于“穩增長”的悲觀預期，但后續價值風格的持續性將觀察信用擴張效果(例如08信用擴張見效價值風格持續演繹，12/18寬信用效果一般后價值風格表現回落)。

22年成長風格的走勢與美債更相關。“滲透率”框架亦指向新興產業周期邁向第二階段后，將迎來估值擠壓及業績驗證。

歷史穩增長周期中，高景氣的成長板塊在政策定調和密集落地時期跑輸價值、在寬信用見效后勝率有所提升;但由于歷史上的穩增長周期，在信用拐點右側未出現過美聯儲快速緊縮與美債利率上行的情形，因此22年成長風格的走勢大概率與美債走勢更相關。

我們在1.4發布報告《滲透率各階段，新興產業如何演繹?》揭示了經典新興產業在滲透率不同發展階段的定價特性。隨著新興產業滲透率進入第二階段(滲透率突破20%、滲透率一階導到達高點)，歷史上的智能手機、安防、移動互聯網等經典新興產業呈現出了共性——產業競爭格局復雜化帶來核心產品“量升價跌”，龍頭公司迎來30%-50%幅度的估值擠壓，股價上漲由EPS牽引，而對于低預期的“業績顛簸”市場容忍度明顯下降。

因此對于22年的成長風格來說，一些市場關注的賽道逐漸進入滲透率第二階段而面臨估值擠壓和業績驗證，而全年美債震蕩上行的形態亦對估值水平形成擠壓，后續需要更篤定的“業績驗證”。

2. 配置思路：堅持“業績預期上調”的低PEG策略

19-20年A股最佳配置策略是DCF未來現金流折現最佳，穩定高ROE的公司。因為：(1)19-20年排除新冠疫情的擾動因素之外，A股企業盈利波動比較小;(2)全球宏觀環境因為中美關系和新冠疫情突發而不確定性比較大;(3)美聯儲在19年初轉向寬松，20年新冠疫情后更是無限量寬松，美債利率持續下行支撐DCF定價的穩定高ROE品種高估值。隨后我們出現了21年2月份的微觀結構調整，對于估值的重視程度有所降低。

21年配置策略發生了較大的轉變，A股從青睞DCF品種轉向買G占優的公司，也就是買高景氣。因為：(1)A股企業盈利大幅上行，并且出現了一批業績快速增長的股票;(2)全球宏觀不確定性下降，中美防疫進入常態化;(3)美聯儲繼續寬松，在大部分時間內不承認已經起來的通脹。在這個背景下A股業績增速更占優的高景氣賽道受益，且寬松的背景支持了高景氣的品種拔估值到高位。

我們認為22年簡單復制買單一因子盈利高增速品種的慣性并不可取!

首先，高景氣往往是后驗的，如果在“慎思篤行”的市場中買單一因子盈利高增速品種，一旦業績低于預期則存在較大的損失風險。歷史復盤來看，如果站在年初基于盈利預測買高景氣預期并不能顯著跑贏、站在年中基于盈利預測買高景氣預期的勝率會有所提升，但依然不顯著(說明中報更能夠清楚全年高增長)，站在年底回看，當年實現高景氣的行業能夠跑贏，但這在實際操作上很難，高景氣的預測和驗證往往是后驗的。

其次，不看估值約束的高增長并不符合投資常識。22年海外滯脹+收緊的組合進一步加劇了高景氣品種的估值下修。22年的關鍵詞是“美聯儲堅決緊、中國有底線地松”，美債利率中樞上行對高景氣高估值品種的估值中樞形成擠壓。

因此，22年我們持續建議關注低PEG策略，尤其是“業績預期上修”的低PEG策略。

首先，22年盈利下行疊加美債利率中樞抬升，對于增長G與估值兩端均有約束。22年我們面臨的背景是，A股盈利增速將大幅降速至0增長(高盈利增速品種更為稀缺)，而美債利率震蕩上行(這會顯著約束PE估值)，因此今年最適宜的策略是兼顧PE和G的低PEG策略。

其次，22年通脹預期升溫、雙碳預期降溫，對于不同風格行業的盈利預測影響較大。去年末至今A股有色、煤炭、鋼鐵、交運等行業的盈利預測顯著上修，使原本的低PEG更加具備確定性;而半導體、醫藥、機械設備等行業的盈利預測下修，反而會使得現有的估值水平并不可靠。因此，我們建議22年去配置“業績預測上修”的低PEG。