2017 年完成私有化從美股退市、2020 年登陸科創板后，天合光能（688599，SH）就面臨公司缺錢、實控人缺錢的境地：為了不被 " 上游 " 卡脖子，一體化布局要資金，公司每年賺取的利潤還不能全部投進去，因為實控人要從公司分紅償還私有化退市時欠下的巨額債務。雖然公司已從二級市場融資超過 160 億元，但還不夠。就在 " 長期要發展、短期要還債 " 的平衡中，已被同行超越，天合光能未來能好嗎？

上市以來募資超 160 億還不夠花

近日，天合光能發布公告稱，擬發行不超過 88.9 億元可轉債，其中 62.8 億元用于年產 35GW 直拉單晶項目，26.1 億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

(資料圖片僅供參考)

鈦媒體 APP 注意到，這并非天合光能首次發債，公司在 2021 年已發行了數額為 52.52 億元的可轉債，實際募集資金凈額為 52.09 億元。天合光能從美股退市于 2020 年回到上交所科創板，不足兩年兩度發債，加上 IPO 募資 23 億元，募資總和超過 160 億元。

而在之前不久，公司公告稱為了一體化，計劃于西寧經濟技術開發區投資建設，包括年產 30 萬噸工業硅、年產 15 萬噸高純多晶硅、年產 35GW 單晶硅、年產 10GW 切片、年產 10GW 電池、年產 10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產線。 本次擬發行的可轉債只能滿足一體化中的部分項目。如果要完成西寧的所有項目，公司還得投入資金。

錢從何處來？公司稱，資金來源于公司自有資金及自籌資金，自籌資金包括但不限于公司與戰略合作伙伴以合資方式共同出資及公司向金融機構借款等方式籌得資金。

從財報上看，公司是缺錢的。數據顯示，2021 年，天合光能非受限貨幣資金只有 65.43 億元。但是其短期借款高達 66.47 億元，2022 年一季度則達到 94.54 億元。與此同時還有應付票據 113.65 億元、應付賬款 73.44 億元。要從自有資金中抽血到新項目中已不太現實。

圖片來自天合光能招股說明書

鈦媒體注意到，就在擴張上急需資金時，公司卻進行了大比例分紅。公開資料顯示，天合光能曾進行 5 次大手筆分紅。上市前的 2017 年分紅 33.74 億，2019 年分紅 1.67 億元。上市后，天合光能又進行了 3 次分紅，其中 2020 年 7 月份分紅 2.07 億元，2021 年 6 月份分紅 3.72 億元，今年 5 月公告分紅 4.99 億元。實控人高紀凡成為數次分紅的最大受益者。

這種分紅卻有些 " 迫不得已 "。當年為了完成私有化，實控人高紀凡與廈門國際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定后者向高紀凡貸款 45.69 億元，貸款期限為 60 個月，貸款年利率為 6%，貸款目的為增持股票。雙方約定 2017 年至 2022 年每年 6 月 20 日以及 12 月 20 日為結息日，2022 年 3 月貸款到期時支付最后一期利息及本金。

這點分紅與要償還的巨大債務相比，杯水車薪。

值得注意的是，3 月 2 日，天合光能發布了控股股東及其一致行動人減持可轉債的公告。在這一輪減持中，控股股東也就是高紀凡及其實際控制的盤基投資、清海投資通過大宗交易的方式合計減持了 950 萬張。鈦媒體 APP 查看了天合轉債在減持期間的行情走勢，盤中最高價格達 153.97 元 / 張，也就是說，高紀凡減持最高套現 14.63 億元。

但是從賬面上看，這與巨大還款額還相距甚遠。

天合光能回復上交所年報問詢稱，原貸款主體已變更為渤海國際信托，還款期限已展期至 2024 年 9 月 3 日，期間僅需在每年的 6 月和 12 月分別支付部分利息（每次約 1450 萬元），剩余款項于貸款到期日一次性還本付息。

值得注意的是，高紀凡持有的公司股份于 2023 年 6 月 10 日鎖定期滿，與貸款到期日之間有超過一年的間隔。天合光能亦稱，屆時可通過協議轉讓、大宗交易等方式減持部分股份、與其他金融機構借款償還全部 / 部分貸款等多種方式靈活、妥善解決借款清償事宜。極端情形下，高紀凡可全部通過減持股份方式償還借款。

應收賬款急增，收益質量大降

在公司進行大比例分紅時，公司的經營狀況卻有走衰的跡象。

盡管公司 2021 年營收同比增長 51.20%，歸母凈利潤同比增長 46.77%。但除了上面所述公司資金壓力較大外，公司的盈利能力也在走差，鈦媒體 APP 注意到，公司 2019 年 ~2021 年毛利率為 17.39%、15.97% 和 14.14%，連續三年下降。

而在營收質量方面，2021 年報數據顯示，公司現金流量凈利率為 60.86%，但今年一季報披露時則暴跌至 -351.20%，這意味著在去年年報季過去后，公司現金流即出現了 " 斷崖式下跌 "，營收中應收賬款的比重急劇增加，相比 2020 年 40 億出頭的應收賬款，2021 年應收賬款激增至 81.70 億元翻了近一倍，同期營業收入僅同比增長 51.02%。

經營能力方面，數據顯示，天合光能銷售凈利率仍然處于個位數，如 2021 年，公司銷售凈利率僅為 4.16%，相比 2020 年減少 0.03 個百分點。而同處光伏賽道的隆基綠能，凈利率則接近 20%。

除了應收賬款，預付賬款也是變化較大的一項指標。年報顯示，公司預付賬款期末余額為 21.02 億元，同比增長 102.24%，占期末總資產比例為 3.31%。預付款前五名供應商預付款項的期末余額為 14.85 億元，占公司預付款項期末余額的 70.63%。對此，天合光能解釋稱，因上游硅料等部分原材料供應緊張，為確保原材料穩定供應，公司根據業務需要與供應商新簽訂供貨協議導致的預付款增加。

研發投入不足，未來是否可期？

在公司和實控人都有資金壓力的情況下，與同行相比，公司研發投入顯得就很 " 吝嗇 " 了。2019 年 ~2021 年，天合光能在研發方面的投入分別是 3.63 億元、3.63 億元、9.25 億元，研發費用率分別為 1.28%、1.24% 和 2.08%，從研發投入規模來看 2021 年增幅明顯，從研發費用率來看變動不大。

數據來源：Wind

當把天合光能的研發費用率與光伏組件同行業公司相比，天合光能的研發投入不算多。Wind 數據顯示，其研發費用占營收比例基本上都在行業倒數前幾名的范圍內。

除此之外，天合光能在 2021 年中報中披露的研發人員占比為 5.59%，也不滿足證監會《科創屬性評價指引（試行）》中對研發人員超過 10% 的要求。

成本壓力短期難以緩解，增加的研發投入收效甚微，盈利能力出現下滑趨勢的情況下，公司股價在二級市場上不斷走低。自 2021 年 12 月 13 日盤中創出 87.3 元歷史最高價后，股價便一路震蕩下跌，按最新收盤價 59.7 元 / 股計算，回撤幅度高達 31.61%。

而此前的天合光能可謂牛氣十足。從 2021 年 5 月 13 日盤中的階段低點 15.38 元一路飆升至 2021 年 12 月 13 日盤中的 87.3 元，7 個月時間累計漲幅高達 467.62%。而據上交所大宗交易數據顯示，近日，該股共發生 8 筆大宗交易，均折價成交，累計金額達 3.93 億元。（本文首發自鈦媒體 APP ，作者 | 夏峰琳）

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