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指數基金已經經歷過一輪驚人的上漲。據晨星(Morningstar)數據，截至今年第一季度末，他們在零售的投資中總共募集了8.5萬億美元，超過了所有主動策略基金的總和。一路走來，指數基金也成為了占據主導地位的投資理念。然而，股市最近跌入熊市區域，給這些大受歡迎的基金帶來了新的問題。指數基金是否能夠收復失地并達到新的高度？或者是時候在考慮它的優點的同時，也考慮下它的缺點了？優點很容易理解。這是一個很好采用的簡單策略，并通常伴隨著低費率。耶魯大學(Yale University)傳奇投資主管大衛·斯文森(David Swensen)和伯克希爾·哈撒韋的沃倫·巴菲特(Warren Buffett)都出于這些原因支持指數基金。“如果你在10至30年內投資指數基金，你肯定能躋身業績排名前四分之一，”著名投資者查爾斯·埃利斯(Charles Ellis)去年表示，“你一定會成為贏家”——難道斯文森、巴菲特和埃利斯都錯了?是的，尤其是埃利斯。為什么？理論上，指數基金是高度多元化的。但實際上，它們是根據資本加權的，這意味著新資金會流入當前最受歡迎的股票。指數基金大受歡迎，加上指數結構有利于最受歡迎的股票，意味著越來越多的資金將會流入越來越少的股票。在過去一年里，多達25%的標普500指數基金資金投資于區區五只股票：蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉和Alphabet。在上個季度末，7.1%的指數基金投資于蘋果公司。指數基金的提供者，也是人，他們往往會使一些昂貴股票的集中情況變得更糟。負責監管標普500指數的委員會經常會更換成分股，在這個過程中，新加入股票的市盈率可能會超過被刪除股票的兩倍。資本加權的股票指數基金同時也是一種“動量”投資，因為更多的新資金流入了上漲的板塊，較少資金流入了下跌的板塊。這真是有點諷刺，因為指數基金的觀念被認為反映出的是“有效市場”，也就是價格反映所有可獲得的信息。但在這樣的市場中，動量方法是行不通的。某些版本市場有效學說的支持者將成功的動量投資者視為一種無法解釋的異常現象，或者只是歸功于運氣。在指數基金的構建過程中，還存在其它看似矛盾的地方。除了忽略價格是長期收益的關鍵決定因素這一無可爭辯的原則之外，指數化還忽略了許多其他因素。《格蘭特利率觀察》的創始人兼編輯詹姆斯·格蘭特(James Grant)在2018年指出，所有大型指數基金加起來買入了23%的醫療保健公司MiMedx股份，并在高管辭職或被解雇，以及過去的財報被撤回后繼續買入。正如格蘭特諷刺地評論那樣，“現在這是被動的。”指數基金、公司高管股票期權和公司股票回購之間鮮為人知的共生關系是另一個重要的負面因素。由于資本加權，那些決定著指數基金表現的大公司也往往高度依賴股票期權作為獎勵高管的一種方式。在過去，這減少了相對于現金薪酬的報告費用，從而提高了報告利潤和股價。這一制度的起源可以追溯到20世紀90年代，當時國會提高了現金薪酬的潛在成本，同時也阻止了美國會計委員會將期權全部費用化。公司股票回購是期權補償制度的重要組成部分。它們不僅增加了對公司股票的需求，從而有助于將期權“轉化為現金”，而且還掩蓋了期權操作通常所伴隨的收益稀釋效應。只要回購的數額超過行權的數額，每股收益就會隨著期權的行使增加而不是減少。錦上添花的是，更高的每股收益和股價將會觸發更多對資本加權指數基金的購買。但隨著市場不斷下跌，依賴期權薪酬的美國公司將面臨兩難困境。他們要么發行替代期權，這可能使期權補償變得更加昂貴，要么就會失去關鍵員工。更復雜的問題還包括對公司股票回購征收1%的新聯邦稅，它與期權行權和維權型股東針對首席執行官和其他人巨額贈款所施加越來越大的壓力沒有直接聯系。規模較小的美國科技公司很明顯已經陷入了支出不足和水下期權（股票的市場價格跌到了期權購買價格）的困境，但主導股指的大型成長型企業也同樣深陷困境。對于這些股票和它們主導的指數基金，人們只能說：小心。