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當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月20至21日，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行新一輪議息會(huì)議，大概率再次激進(jìn)加息。市場普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪將加息75BP，聯(lián)邦基金利率年內(nèi)至少升至4%。此前，鮑威爾在Jackson Hole年會(huì)上拋出全球最強(qiáng)硬貨幣政策，“不要‘過早’放松政策”。美國加息推動(dòng)美元漲勢強(qiáng)勁，放大了各國面臨的通脹難題。9月16日，阿根廷央行繼續(xù)暴力加息，將基準(zhǔn)利率上調(diào)550BP至75%，是其今年第九次加息；歐央行在7月和9月分別加息50BP和75BP，并承諾采取更多行動(dòng)；通脹接近80%的土耳其，8月宣布降息100BP，把主要利率由14%降到13%，震驚全球。通脹是當(dāng)前影響各國貨幣政策制定的主要變量。今年約90個(gè)國家開啟加息，超過一半國家一次性加息75BP，引發(fā)十五年來最大規(guī)模的全球加息潮。在全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩、俄烏沖突懸而未解、能源危機(jī)擴(kuò)散、糧食安全加劇等大背景下，未來全球貨幣政策如何演繹，值得高度關(guān)注。美國通脹最大威脅并非是否已見頂，而是下降過程中的粘性有多大。9月13日美國勞工部最新一期通脹數(shù)據(jù)顯示，美國8月份未季調(diào)CPI年率為8.3%，前值為8.5%。從6月美國CPI增長達(dá)到9.1%以來，增幅未再大幅攀升，且月度價(jià)格增幅較為溫和。能源價(jià)格下降，燃油和汽油等能源價(jià)格降幅明顯。數(shù)據(jù)顯示美國CPI或已見頂，通脹壓力有所緩解。市場也有不同的觀點(diǎn)，美國通脹的頑固性或遠(yuǎn)超預(yù)期。PIMCO北美經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tiffany Wilding認(rèn)為，美國薪資通脹已從低工資、低技能服務(wù)行業(yè)擴(kuò)散至更廣泛的行業(yè)、職業(yè)和技能水平。9月核心通脹同比漲幅可能再次加速上升，直到10月份或以后才會(huì)見頂。其實(shí)，對處于40年來歷史最高位CPI通脹率的美國來說，當(dāng)前真正的問題或危險(xiǎn)不是通脹率是否已見頂，而在于通脹在下降過程中的粘性有多大。尤其在高工資增長、“工資—通脹”螺旋攀升的美國當(dāng)下。從這個(gè)角度判斷，美聯(lián)儲(chǔ)仍將延續(xù)激進(jìn)加息。8月26日，鮑威爾在全球歷史最悠久Jackson Hole年會(huì)上擲地有聲，“歷史告誡我們，不要‘過早’放松政策。”雖然7月通脹數(shù)據(jù)較低，但還不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)相信通脹正在下降，價(jià)格恢復(fù)穩(wěn)定需要一段時(shí)間。疊加8月美國3.7%較低的失業(yè)率，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)“鴿”是小概率事件。新貨幣政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)的決策風(fēng)格越來越傾向相機(jī)抉擇，更著重實(shí)際發(fā)生的數(shù)據(jù)調(diào)整政策。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)以25BP啟動(dòng)加息進(jìn)程，隨后于5月、6月和7月，分別加息50BP、75BP、75BP，加息力度之大，近四十年來前所未有。不必懷疑未來美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的路徑，年內(nèi)目標(biāo)利率可能會(huì)超過4%。美聯(lián)儲(chǔ)的政策未來走向可能會(huì)遵循如下邏輯：首先以抗通脹為重心，維持今年來的大幅加息勢頭不變；其次是在有確切證據(jù)證明經(jīng)濟(jì)放緩后，才微調(diào)加息力度，放慢緊縮步伐；最終是通脹明顯回落、就業(yè)開始顯著惡化之后，才會(huì)著手降息。目前來看，要走的路還很遠(yuǎn)。歐元區(qū)通脹具有較強(qiáng)的“外生性”，目前難言見頂。2021年11月，歐元區(qū)CPI突破4%，此后通脹持續(xù)不退，已連續(xù)20個(gè)月上升，至今年8月突破9.1%。波蘭的通脹率高達(dá)16.1%，為1997年3月以來歷史最高值；匈牙利15.6%，創(chuàng)1998年5月以來峰值。核心國的通脹也均創(chuàng)下新高，德國通脹率上升為7.9%，法國5.9%，意大利8.4%，瑞典9%，荷蘭12%。與美國不同，歐元區(qū)通脹主要由非核心、低黏性通脹(食品、燃油)導(dǎo)致，主要原因是俄烏沖突帶來的供給沖擊，更多的由地緣政治等外部因素所決定。歐盟盲目追隨美國經(jīng)濟(jì)制裁俄羅斯，反噬效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，給嚴(yán)峻的通脹形勢雪上加霜。不排除隨著制裁的加強(qiáng)而通脹進(jìn)一步上行，目前難言見頂。最近一年，歐元區(qū)能源價(jià)格持續(xù)上行，天然氣價(jià)格上漲約四倍，德國電價(jià)更是上漲了近五倍。如果俄對歐能源輸出規(guī)模繼續(xù)緊縮，相關(guān)能源價(jià)格或仍將持續(xù)沖高。歐洲央行是最后一批加息的主要央行之一，繼今年7月加息50BP，9月加息75BP，創(chuàng)1999年以來最大幅度加息。由于價(jià)格上漲的范圍已經(jīng)擴(kuò)大，開始滲透到生活的方方面面，而強(qiáng)勁的消費(fèi)需求也在推高價(jià)格，預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)一步加息。美國連續(xù)大幅加息，歐元對美元一度跌破平價(jià)，也迫使歐央行同樣收緊貨幣。歐央行加息75個(gè)基點(diǎn)后，歐央行行長拉加德稱，“當(dāng)前歐央行具體完成‘任務(wù)’仍有距離，未來的加息次數(shù)可能將超過兩次且不多于五次。”她同時(shí)表示75基點(diǎn)的加息不是常態(tài)，但未排除今后同等力度加息的可能。目前市場普遍預(yù)計(jì)，歐央行今年內(nèi)累計(jì)加息會(huì)超過200基點(diǎn)。大幅加息的同時(shí)，歐央行還有可能著手考慮縮表,年內(nèi)或開始啟動(dòng)縮減已累積的近5萬億歐元債券。對比來看，歐元區(qū)的勞動(dòng)力市場沒有美國那么熱，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)比美國大，歐央行的加息周期可能會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期要短，但單次加息幅度可能更大。至于什么時(shí)候歐央行開始降息，目前尚未看到跡象，可能還要經(jīng)歷一段漫長的時(shí)間。需注意的是，劇烈加息提升了歐元區(qū)國家的融資成本和償債壓力，極易導(dǎo)致杠桿折斷，成為觸發(fā)歐洲債務(wù)危機(jī)“導(dǎo)火索”。一旦歐債危機(jī)重現(xiàn)，將是歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向之時(shí)。新興市場國家部分國家通脹爆表到驚人，成歐美通脹危機(jī)轉(zhuǎn)嫁地。新興市場國家當(dāng)前的通脹壓力：外圍以糧食和能源為主的價(jià)格上漲所輸入的通脹壓力，國內(nèi)消費(fèi)品供需缺口導(dǎo)致的通脹壓力。由于深陷輸入型和自身經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶來的通脹雙重壓力，這些國家通脹漲幅遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，部分國家出現(xiàn)了惡性通貨膨脹。歐美等主要國家通脹或?qū)⑦M(jìn)一步向新興市場國家各領(lǐng)域傳導(dǎo)蔓延，短期內(nèi)新興市場國家物價(jià)難以回落。目前過半數(shù)的新興市場國家通脹率超過7%。CPI同比漲幅在10%-20%的新興市場國家有45個(gè)，漲幅在20%-50%的有10個(gè)。截至今年8月，阿根廷同比通脹率升至79%，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測年底將到100%；土耳其CPI漲幅達(dá)80.21%，創(chuàng)24年來最高；黎巴嫩、蘇丹、敘利亞和委內(nèi)瑞拉等CPI同比漲幅甚至超過100%；金磚國家巴西、俄羅斯、印度和南非CPI同比漲幅分別為8.73%、15.1%、7.0%和4.9%。PPI也有較大漲幅上漲，土耳其、阿根廷、俄羅斯最新PPI同比漲幅分別達(dá)132.2%、54.4%和31.5%。面對高企不下的通脹和美國激進(jìn)加息引發(fā)的資金外流和債務(wù)問題等強(qiáng)大壓力，多數(shù)新興市場國家被迫跟進(jìn)加息，且加息幅度愈演愈烈。9月15日，阿根廷央行暴力加息，將基準(zhǔn)利率Leliq上調(diào)550基點(diǎn)至75％，是該央行今年來第九次加息，而阿根廷只是一個(gè)縮影。8月11日,墨西哥央行將基準(zhǔn)利率提高0.75個(gè)百分點(diǎn)至8.5%，這是墨央行自2021年6月以來第10次加息，并暗示75基點(diǎn)加息將成新常態(tài)。同時(shí)，哥倫比亞加息150基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率從6%上調(diào)至7.5%，創(chuàng)1999年實(shí)施通脹目標(biāo)制以來最大幅度。今年約有90個(gè)國家的央行開啟加息，超過一半國家至少一次性加息75基點(diǎn)，新興市場國家利率的平均漲幅約為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體兩倍。受制于美聯(lián)儲(chǔ)的政策，新興市場國家加息似乎并沒改變“資本加速外流、本幣大幅貶值”局面。國際金融協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月新興市場國家連續(xù)5個(gè)月遭遇投資組合資金凈流出，累計(jì)超390億美元，創(chuàng)2005年以來連續(xù)資金凈流出最長時(shí)長。隨著美國經(jīng)濟(jì)陷入技術(shù)性衰退，新興市場國家“因美而起，因美而衰”的特征明顯，一些國家引發(fā)了諸如外匯短缺、本幣貶值、財(cái)政赤字增加、經(jīng)濟(jì)下滑等連鎖反應(yīng)，斯里蘭卡已宣布破產(chǎn)，塞爾維亞、巴基斯坦等國瀕臨破產(chǎn)。8月18日，在通脹高達(dá)79.6%水平下，土耳其央行宣布降息100BP，聲明中表示：“在全球經(jīng)濟(jì)增長不確定性不斷增加以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)的時(shí)期，金融狀況必須支持經(jīng)濟(jì)，以保持工業(yè)生產(chǎn)的增長勢頭和就業(yè)的積極趨勢。”土耳其降息，與其說是逆向操作，倒不如說是一種無奈，背后折射出新興市場國家貨幣政策獨(dú)立性問題逐步加劇。中國輸入性通脹壓力趨于緩解，結(jié)構(gòu)性通脹特征尚存。從全球主要大宗商品以美元計(jì)價(jià)的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息，大宗商品價(jià)格下跌，有利緩解中國輸入性通脹；但從匯率變化看，9月15日-16日離岸和在岸人民幣兌美元相繼破7，進(jìn)口價(jià)格提高，中國是全球第二大進(jìn)口市場，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)通脹加劇。綜合判斷，中國輸入性通脹或有所減輕。目前中國物價(jià)總體平穩(wěn)，1至8月平均CPI比上年同期上漲1.9%，全年3%左右的CPI預(yù)期調(diào)控目標(biāo)不難實(shí)現(xiàn)。同時(shí)也要看到，元旦、春節(jié)等假期相繼來臨，蔬菜價(jià)格回升疊加豬肉價(jià)格季節(jié)性上漲，“豬菜共振”加大推動(dòng)食品價(jià)格上漲壓力，預(yù)計(jì)未來內(nèi)部通脹壓力會(huì)有所加大，不排除少數(shù)月份CPI漲幅將擴(kuò)大。價(jià)格是一個(gè)靈敏的經(jīng)濟(jì)信號(hào)。8月的CPI、PPI同比漲幅均有回落，低于市場預(yù)期，側(cè)面也反映出中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。目前，中國經(jīng)濟(jì)的最大障礙是內(nèi)需嚴(yán)重不足，最大的外部障礙是發(fā)達(dá)國家加息導(dǎo)致的外需趨勢性下滑。一內(nèi)一外，加大了貨幣政策兼顧穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)與防風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控難度。目前中國央行“以我為主”的政策基調(diào)持續(xù)不變，立足“穩(wěn)”相機(jī)“動(dòng)”。未來中國貨幣政策將趨向于“內(nèi)外兼顧”下傾向多次小幅放松疊加結(jié)構(gòu)性工具調(diào)整為主，大幅降息可能性不大，最有可能在美歐貨幣政策步入常態(tài)化后，今年四季度進(jìn)行一次定向降準(zhǔn)。