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在大多數投資者的印象里，一個國家的GDP增長率，和該國股市的回報應該是正相關的：經濟增長越快，說明該國創造的財富越多，公司的盈利應該更高，那么購買股票的股民回報也應該更好。反之亦然：如果一個國家處于經濟衰退中，公司更可能虧錢甚至倒閉，那么股民的回報也好不到哪里去。以上分析，從理論上看上去挺有道理，但是卻未必和現實相符。舉例來說，研究（Hsu et al, 2022）顯示，從1993到2019的27年間，中國的GDP增速世界第一，大約每年7%左右（扣除通脹后）。但同期的A股真實回報（扣除通脹后）僅為每年4%左右，實在算不上高。在同期的發展中國家里，這些國家的股市回報（當地貨幣，扣除通脹后年回報）至少和中國差不多，或者更高：韓國（4.1%），菲律賓（4.1%），印度（4.3%），俄羅斯（4.8%），馬來西亞（5.3%），泰國（5.6%）。但同期這些國家的GDP增速全都不及中國，其真實GDP年增長率在2%到5%之間，全都顯著低于中國。事實上，GDP增速和股市回報之間關系不大的規律，并不僅限于發展中國家。有學者（Dimson et al, 2022）統計了世界發達國家過去百年（1900-2019）的經濟增速和當地股市回報，發現兩者之間并沒有相關性。比如過去百年股市（當地貨幣計，扣除通脹后年化回報）回報比較高的國家有澳大利亞（6.8%），美國（6.5%），瑞典（6%）等國，但這些國家同期的GDP增長率并非最高。相反，同期GDP增長率比較高的國家有愛爾蘭（3%，扣除通脹后真實年增長率），日本（2.8%）和挪威（2.6%），但這些國家的股市回報卻很一般（介于4%-5%之間）。上面這些統計表明，不管在發達國家，還是發展中國家，經濟增速和股市回報之間都沒有很強的直接關聯。經濟增長快的國家，其股市回報未必更好。而經濟增長慢的國家，其股市回報未必更差。那么問題來了，這背后的原因是什么呢？大致來說，有兩個原因可以解釋。首先，經濟增長轉化到股市回報，其中有一個關鍵環節是企業盈利需要同步增長。長期來看，公司股價的增長需要有基本面的支撐，也就是企業長期的盈利能力。從歷史來看，一國的經濟增長未必會自動轉化為公司的盈利增長。這是因為，一國的經濟發展了，科技進步了，首先受惠的是該國的消費者和勞動力。他們用上了智能手機，先進家電，衣食住行更加方便，同時勞動力的工資也得到了提高。但在生產端，走在科技創新前沿的企業未必有盈利能力，甚至都不一定保證能夠活下來。因為各行業之間都存在競爭，有時候某些行業內的競爭甚至能到達很卷的地步，而且科技創新都是有風險的，失敗的概率往往高于成功。這些因素都可能造成企業盈利未必跟著經濟增長一起上漲。其次，股民從股市獲得的回報，不僅取決于公司的盈利和分紅，而且也取決于公司發行的總股數。如果公司不停的通過股市增發股票，那么哪怕是再多的股民買股需求，也經不住增加的股票供應。說到底，這就是一個簡單的供應和需求關系：如果股票的供應太多，那么股市其他利好因素都會被稀釋，股民的回報也會受到拖累。比如研究（L"Her et al, 2018）顯示，從1990年到2019年，所有A股主板的上市公司的累計募資總額高達12.2萬億人民幣，其中增發募資凈額達到8萬4千億人民幣。而同期的累計派息總額，還不到8萬億人民幣。在上市公司中，分紅額超過募資額的公司數量，還不到10%。也就是說，在這些年里，A股上市公司從股民手里圈的錢，要顯著超過公司通過分紅分給股民的錢。當然影響股市回報的因素有很多，絕不僅限于增發和分紅，但這應該是影響A股股民回報的重要因素之一。上面的分析表明，一國的經濟增長和股市回報未必有必然聯系。那么問題又來了：既然更快的GDP不一定導致更好的股市回報，那么有什么其他因素能更直接地影響股市回報呢？研究（Hsu et al, 2022）顯示，公司的每股凈利（EPS）和每股分紅（DPS）對股市回報的解釋作用更強。簡而言之，如果股市里公司的平均每股凈利和每股分紅增長比較快，那么股市的平均回報也會更好，反之亦然。這樣的規律也并不讓人意外，因為長期來看，股民的回報只可能來自于以下兩個源頭：那就是公司盈利的增長和公司分紅。盈利增長應該會帶動公司市值上升，讓公司的股票更值錢，而分紅則是實打實的現金分到股民手里，這才是股民從股市獲得回報的最核心來源。總體而言，統計顯示一國的經濟增長速度和該國股市回報之間沒有必然聯系。經濟增長需要轉化到公司盈利和分紅增長，才能提高股民的回報。股市中公司的每股凈利和每股分紅增長率，和股市回報有更直接的關系。