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當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月20日，英國(guó)首相伊麗莎白·特拉斯在唐寧街10號(hào)官邸前宣布辭去保守黨黨首一職，同時(shí)自動(dòng)卸任英國(guó)首相。特拉斯還說(shuō)，要在下個(gè)星期之內(nèi)就完成保守黨新黨首的選舉，屆時(shí)新首相將走馬上任。至此，特拉斯只在英國(guó)首相位置上撐了45天，成了英國(guó)歷史上任期最短的當(dāng)選首相。（如果算上1834年11月至12月間臨時(shí)代理首相22天的威靈頓公爵的話(huà)，則是英國(guó)歷史第二短的首相任期。）雖然早在正式就任首相之前，就有不少評(píng)論家看衰特拉斯的執(zhí)政前途，但是她以這樣一種創(chuàng)紀(jì)錄的速度黯然收?qǐng)觯匀欢嗌儆悬c(diǎn)令人意外。回想起來(lái)，特拉斯的下臺(tái)，固然與她領(lǐng)導(dǎo)無(wú)力、施政混亂且反復(fù)無(wú)常無(wú)關(guān)，但是最關(guān)鍵的原因是，她的經(jīng)濟(jì)政策，尤其是英國(guó)半個(gè)世紀(jì)以來(lái)最激進(jìn)的大幅減稅計(jì)劃，遭到了失敗。自1972年以來(lái)最激進(jìn)的減稅計(jì)劃9月下旬，伊麗莎白二世的國(guó)葬剛剛結(jié)束，英國(guó)政府就推出了總額高達(dá)2200億英鎊的“增長(zhǎng)計(jì)劃”，其中最核心的是一項(xiàng)自1972年以來(lái)最激進(jìn)的減稅計(jì)劃，其規(guī)模達(dá)450億英鎊，具體包括：取消了將公司稅提高到25%的計(jì)劃，將公司稅維持在19%（這是二十國(guó)集團(tuán)最低的稅率）；提前一年將個(gè)人所得稅稅率從20%降至19%，對(duì)年收入超過(guò)15萬(wàn)英鎊征收的最高稅率則從45%降低至40%。特拉斯還承諾，在兩年內(nèi)提供總額1500億英鎊家庭能源補(bǔ)貼，以幫助民眾應(yīng)對(duì)能源通脹，另外，她還提出了每年上浮國(guó)防支出大約200億英鎊的計(jì)劃。特拉斯是保守黨的女性政治家，向來(lái)以撒切爾夫人的繼承者自居。她推出“增長(zhǎng)計(jì)劃”，就是試圖效仿撒切爾夫人，通過(guò)減稅重振英國(guó)經(jīng)濟(jì)。她的得力助手、前財(cái)政大臣夸西·克沃騰（Kwasi Kwarteng）樂(lè)觀(guān)地估計(jì)，減稅計(jì)劃能夠使英國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)2.5%的年增長(zhǎng)。但是事與愿違，增長(zhǎng)計(jì)劃的出臺(tái)導(dǎo)致英國(guó)金融市場(chǎng)大幅震蕩，一度逼近一場(chǎng)新的金融危機(jī)。9月23日，特拉斯宣布減稅方案的當(dāng)天，英國(guó)股債匯三大市場(chǎng)就以大跌做出反應(yīng)，其中英鎊大幅下跌了接近4個(gè)百分點(diǎn)，政府債券遭到歷史上最大的單日拋售，結(jié)果英鎊兌美元?jiǎng)?chuàng)下了近50年的最低，政府債券的收益率則飆升至30年來(lái)的新高。隨后幾天，跌勢(shì)繼續(xù)，為了恢復(fù)市場(chǎng)秩序，英格蘭銀行不得不暫時(shí)中斷緊縮政策，轉(zhuǎn)而購(gòu)入政府債券。在巨大的壓力之下，特拉斯先拋棄了克沃騰，然后由新上任的財(cái)政大臣杰里米·亨特出面宣布，取消政府此前宣布的“幾乎所有”大規(guī)模減稅措施。但是大局已經(jīng)無(wú)法挽回，特拉斯最終不得不宣布辭職。在20世紀(jì)80年代初，英國(guó)首相撒切爾夫人和美國(guó)里根總統(tǒng)都通過(guò)減稅政策，帶領(lǐng)英國(guó)和美國(guó)走出了滯脹困境，奠定了日后經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣的基礎(chǔ)。英國(guó)當(dāng)前同樣面臨著滯脹困境，為什么特拉斯“抄作業(yè)”卻導(dǎo)致了大潰敗？減稅雖有諸多好處，用起來(lái)卻是“十面埋伏”特拉斯推出減稅政策時(shí)，英國(guó)面臨著嚴(yán)重的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，這與撒切爾夫人當(dāng)年面對(duì)的情況有相似之處，但是兩者之間的相似性很可能也就只有這一點(diǎn)了。此時(shí)非彼時(shí)，特拉斯也許確實(shí)不該輕率地“抄作業(yè)”。稅收意味著將自己的錢(qián)交給別人去使用，其效率肯定比自己的錢(qián)自己用要低得多，因此減稅從原則上說(shuō)肯定是有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。以企業(yè)而論，減稅的直接好處至少有以下幾點(diǎn)：降低成本，增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力，促進(jìn)企業(yè)大膽創(chuàng)新；改善企業(yè)盈利狀況，進(jìn)而激活市場(chǎng)，提高市場(chǎng)配置效率；改善企業(yè)的現(xiàn)金流，使之更好地應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定；增加員工的收入，刺激消費(fèi)和投資。一種擔(dān)憂(yōu)是，減稅會(huì)增加政府財(cái)政赤字，許多人，特別是政府中的決策者往往持這種觀(guān)點(diǎn)。對(duì)此，供給學(xué)派提出了一個(gè)反駁，其代表人物阿瑟·拉弗提出著名的“拉弗曲線(xiàn)”：在達(dá)到最優(yōu)稅率之前，減稅不但不會(huì)增加財(cái)政赤字，反而可以增加財(cái)政收入，原因就在于減稅可以激活投資與消費(fèi)，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大稅基。問(wèn)題是，這里存在著一個(gè)時(shí)滯。在較短的財(cái)政周期內(nèi)，減稅意味著財(cái)政收入的直接減少，因此在減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果還沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，即稅基尚未有效擴(kuò)大的時(shí)候，如果沒(méi)有其他有效的配套政策或“對(duì)沖”手段，政府財(cái)政赤字在短期內(nèi)可能明顯上升。而財(cái)政赤字的大幅上升，會(huì)導(dǎo)致一系列不良后果，特別是通貨膨脹，因?yàn)樵谪?cái)政赤字大幅上升會(huì)降低貨幣的信用，同時(shí)抬高貨幣寬松預(yù)期。因此，減稅政策面臨著一個(gè)困境：要想一直堅(jiān)持減稅政策直至它見(jiàn)效，通常要求政府資產(chǎn)負(fù)債表能夠在此期間保持相當(dāng)穩(wěn)健；然而，最需要推出減稅政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候，往往也正是政府資產(chǎn)負(fù)債表比較脆弱的時(shí)候。在不能通過(guò)其他途徑解決減稅初期赤字上升問(wèn)題的情況下，除非政府領(lǐng)袖立場(chǎng)非常堅(jiān)定、民眾擁有比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，同時(shí)金融市場(chǎng)也“愿意”配合，減稅政策就可能很難堅(jiān)持到底。從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)脆弱性的角度來(lái)看，減稅政策的成功，要求經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)有一定的韌性，而減稅政策的不成功，則可能大幅加劇經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性。減稅“生不逢時(shí)”：英國(guó)政府、企業(yè)、家庭的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)極度脆弱為便于分析，這里引用某位分析人士的“雙核沖擊”概念。所謂雙核沖擊是一個(gè)分析框架，它的含義是，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)迫于大通脹壓力實(shí)施了激進(jìn)的緊縮政策，推動(dòng)美元快速單邊升值，另一方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以及歐美各國(guó)采取的“去俄油氣”政策引發(fā)國(guó)際原油（以及糧食）價(jià)格大漲，對(duì)全球金融市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的沖擊，而且這兩種沖擊是相互強(qiáng)化的，同時(shí)還會(huì)加大其他宏觀(guān)沖擊的影響。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，無(wú)論是金融部門(mén)、政府部門(mén)還是企業(yè)-家庭部門(mén)，首先要考慮的都是資金的流動(dòng)或流動(dòng)性，債務(wù)、收入以及相關(guān)的償債條款之間的動(dòng)態(tài)交互作用，會(huì)強(qiáng)化這些部門(mén)內(nèi)部的脆弱性。脆弱性水平不僅可能會(huì)因隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)性變化或宏觀(guān)沖擊而來(lái)的債務(wù)增加、收入減少或償債條款?lèi)夯f增，而且這三個(gè)部門(mén)的脆弱性之間的反饋效應(yīng)，也會(huì)進(jìn)一步加劇整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)層面上的脆弱性。而在特拉斯出臺(tái)減稅政策之前，英國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)脆弱性就已經(jīng)嚴(yán)重加劇了。在政府資產(chǎn)負(fù)債表方面，英國(guó)政府從新冠疫情大流行開(kāi)始就一直在大規(guī)模擴(kuò)張財(cái)政支出，財(cái)政赤字率由2020年底的11.9%上升到了2021年底的15.3%，遠(yuǎn)高于2015至2019年間2.9%的平均水平。英國(guó)政府計(jì)劃實(shí)施的減稅等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策，將增加2000億英鎊左右的財(cái)政支出，這需要額外再借入800億英鎊資金。預(yù)計(jì)到2023年，英國(guó)政府的財(cái)政支出將創(chuàng)下1990年以來(lái)的最高紀(jì)錄，屆時(shí)英國(guó)的債務(wù)將占到GDP的101%，同樣將創(chuàng)下半個(gè)世紀(jì)以來(lái)最高債務(wù)水平紀(jì)錄。在企業(yè)-家庭部門(mén)，由于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增大，通貨膨脹蔓延，能源危機(jī)引發(fā)了企業(yè)的“生存危機(jī)”和民眾的“生活成本危機(jī)”，企業(yè)-家庭的資產(chǎn)負(fù)債表也非常脆弱。歐元區(qū)9月份綜合PMI初值下降到了48.2，創(chuàng)20個(gè)月新低。能源和食品價(jià)格則持續(xù)飆升，歐元區(qū)8月份通脹率達(dá)到了9.1%。具體到英國(guó)，7月份的通貨膨脹率更是高達(dá)10.1%，創(chuàng)下了自1982年2月以來(lái)的新高，8月份英國(guó)的通脹率為9.9%，仍然處于非常高的水平，而且英格蘭銀行預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月英國(guó)的通脹率都將會(huì)超過(guò)10%。制造業(yè)景氣下滑、失業(yè)、收入下降再疊加通貨膨脹，企業(yè)-家庭的資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性進(jìn)一步加強(qiáng)。在金融部門(mén)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和英格蘭銀行都在實(shí)施激進(jìn)的緊縮政策，流動(dòng)性大為收緊，脆弱性迅速上升。而且，英鎊的儲(chǔ)備貨幣地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美元。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，投資者涌向美元、拋售英鎊，導(dǎo)致英鎊下跌，這使得進(jìn)口商品價(jià)格上升，從而進(jìn)一步推動(dòng)通脹，而這反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇企業(yè)-家庭部門(mén)的脆弱性。減稅和向家庭和企業(yè)發(fā)放能源補(bǔ)貼，意味著企業(yè)-家庭部門(mén)的脆弱性向政府部門(mén)轉(zhuǎn)移，于是投資者預(yù)期政府債務(wù)（財(cái)政赤字）至少在短期內(nèi)將會(huì)上升。由于各個(gè)部門(mén)的脆弱性之間的反饋效應(yīng)，在英國(guó)政府負(fù)債表脆弱性的加劇，引發(fā)了金融部門(mén)激烈的負(fù)面反應(yīng)。股債匯三殺，又反過(guò)來(lái)使得企業(yè)-家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化。預(yù)期管理失敗：市場(chǎng)“草木皆兵”無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)理論上看，還是從英美兩國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大規(guī)模減稅的財(cái)政政策與激進(jìn)緊縮的貨幣政策的組合，似乎都是走出滯脹的不二之選。但是這種政策組合的成功，需要具備一定條件，除了上面討論的時(shí)機(jī)選擇上的困難之外，還要求適當(dāng)?shù)念A(yù)期管理和與之配套的結(jié)構(gòu)性改革，而這兩點(diǎn)，特拉斯政府都未能做到。在短期中，減稅和發(fā)放補(bǔ)貼除了可能通過(guò)財(cái)政赤字將大增的預(yù)期導(dǎo)致通脹率上升這個(gè)傳導(dǎo)途徑之外，還可能通過(guò)“消費(fèi)品價(jià)格短期內(nèi)將上漲的預(yù)期”引發(fā)物價(jià)上漲，這兩個(gè)傳導(dǎo)途徑倘若形成了合力，會(huì)使人們的預(yù)期更加悲觀(guān)，從而加大金融部門(mén)的脆弱性，使得這種財(cái)政政策的效果大打折扣，甚至可能反過(guò)來(lái)觸發(fā)金融危機(jī)。由于特拉斯政府在預(yù)期管理上的失敗，市場(chǎng)的普遍預(yù)期是減稅政策會(huì)導(dǎo)致政府赤字上升（當(dāng)被問(wèn)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃的資金從何而來(lái)時(shí)，當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長(zhǎng)的回答是“舉債”），于是人們爭(zhēng)相拋售英鎊、政府債券和股票。如前所述，特拉斯推出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃的時(shí)候，正值英格蘭銀行為了壓低通貨膨脹而跟隨美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)加息措施之際。當(dāng)特拉斯的減稅政策引發(fā)英鎊大跌之后，英格蘭銀行不得不在通宵研討后宣布啟動(dòng)臨時(shí)性購(gòu)債計(jì)劃，即從9月28日開(kāi)始，在13天內(nèi)購(gòu)買(mǎi) 20 年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債，每次購(gòu)買(mǎi)額度上限為 50億英鎊，總規(guī)模則不設(shè)上限，至今已經(jīng)購(gòu)入了650億英鎊的國(guó)債。盡管英格蘭銀行此次對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，是臨時(shí)性的且明確以化解債券流動(dòng)性危機(jī)為目標(biāo)，但是畢竟與此前的緊縮政策明顯矛盾，因此很容易引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)：貨幣政策的風(fēng)向是不是又要變了？而且，即便貨幣政策的緊縮的總體方向不會(huì)改變，英格蘭銀行加息的幅度和節(jié)奏也可能不得不做出調(diào)整，從而導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩，反過(guò)來(lái)影響減稅政策的效果，在最糟糕的情況下，甚至有可能陷入脆弱性倍增的死亡螺旋。減稅不應(yīng)當(dāng)做“救命藥”，而是要在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候?qū)嵤┰诙唐趦?nèi)，如果不在減稅的同時(shí)削減政府支出，那么赤字的增加就是不可避免的。當(dāng)下與撒切爾時(shí)代明顯不同，由于福利國(guó)家的推進(jìn)，英國(guó)政府的支出已經(jīng)很難削減了，特別是嚴(yán)重固化的養(yǎng)老支出和醫(yī)療保健支出，隱含著巨大的脆弱性，特拉斯的減稅政策出臺(tái)后英國(guó)債券市場(chǎng)完全不堪一擊，就是這種脆弱性的表現(xiàn)。這也是當(dāng)今時(shí)代與撒切爾時(shí)代的一個(gè)極大的不同之處。當(dāng)年，英國(guó)雖然已經(jīng)進(jìn)入了老齡化時(shí)代，但是女性勞動(dòng)參與率的上升期仍未完全結(jié)束，而今天，英國(guó)老齡化程度不斷加深，養(yǎng)老金計(jì)劃變得極其龐大。為了熨平養(yǎng)老金計(jì)劃的大幅波動(dòng)，人們發(fā)明了以對(duì)沖負(fù)債為目標(biāo)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資策略（Liability-Driven Investment，LDI）：當(dāng)養(yǎng)老金資產(chǎn)端和負(fù)債端貼現(xiàn)后的現(xiàn)值不匹配時(shí)，就按照負(fù)債端對(duì)名義利率和通脹的敏感度，來(lái)設(shè)定資產(chǎn)端對(duì)名義利率和通脹的敏感度，使二者相互匹配。現(xiàn)在，英國(guó)養(yǎng)老金LDI基金的規(guī)模已經(jīng)接近2萬(wàn)億英鎊了，但是這個(gè)策略隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。LDI這種策略是以利率互換為基礎(chǔ)的——養(yǎng)老金計(jì)劃為了獲取固定利息收入而買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)與交易對(duì)手方（投資銀行）簽訂協(xié)議支付浮動(dòng)利息——這意味著負(fù)債端相比資產(chǎn)端對(duì)長(zhǎng)期英國(guó)國(guó)債更加敏感，同時(shí)，在LDI基金中，有一半的國(guó)債持有量是由銀行借款提供資金，從而存在很大的杠桿作用，這就是巨大的風(fēng)險(xiǎn)所在。如果國(guó)債收益率波動(dòng)過(guò)快，LDI基金就迫切需要重新平衡，方法有兩個(gè)：要么將國(guó)債出售給流動(dòng)性較差的市場(chǎng)，要么要求其養(yǎng)老基金投資者補(bǔ)充更多資本。但是養(yǎng)老金投資者散戶(hù)眾多，短時(shí)間內(nèi)很難籌集足夠的資金，而且由于LDI基金使用了杠桿，當(dāng)國(guó)債收益率短期快速上升時(shí)，這些養(yǎng)老基金就會(huì)面臨保證金追繳、抵押品不足問(wèn)題----據(jù)測(cè)算，過(guò)去兩個(gè)月由于國(guó)債收益率上升，利率互換導(dǎo)致養(yǎng)老金虧損需補(bǔ)繳的保證金就高達(dá)將近7000億英鎊的保證金。簡(jiǎn)單說(shuō)，這樣一來(lái)，在特拉斯的減稅政策出臺(tái)后，英國(guó)國(guó)債在短短幾天內(nèi)立即陷入了流動(dòng)性危機(jī)，于是，LDI基金又不得不被迫去杠桿化時(shí)，以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)正常每日國(guó)債交易水平的價(jià)格向流動(dòng)性本就很差的市場(chǎng)拋售國(guó)債。國(guó)債被大舉拋售時(shí)，收益率就會(huì)被推得更高，從而迫使LDI基金進(jìn)一步出售國(guó)債，以保持償付能力。如果不進(jìn)行有效干預(yù)，那么大量的LDI基金的凈值將變?yōu)樨?fù)，進(jìn)一步迫使其他機(jī)構(gòu)為了保持流動(dòng)性而出售資產(chǎn)，這樣就有可能陷入正反饋的死亡螺旋。可怕的是，這種連鎖反應(yīng)還會(huì)擴(kuò)散到所有金融市場(chǎng)，最終，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件也將會(huì)徹底收緊。總之，特拉斯的不成功的減稅政策，大幅加劇了英國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)脆弱性，險(xiǎn)些引發(fā)金融危機(jī)，這是她不得不辭職的根本原因。這個(gè)教訓(xùn)告訴我們，政府的政策，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，都不一定能夠防止經(jīng)濟(jì)危機(jī)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，相反，很多政策恰恰可能加劇經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其實(shí)，從降低經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性的角度出發(fā)，減稅政策或許更應(yīng)該在平時(shí)、特別是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的時(shí)候?qū)嵤@樣才能更好地實(shí)現(xiàn)反脆弱的目標(biāo)。