依靠多種防曬用品，成立不到 10 年的蕉下控股有限公司（以下稱 " 蕉下控股 "）如今正在沖擊 IPO。10 月 10 日，蕉下再度向港交所遞交招股書。

但鈦媒體 APP 查閱招股書后發現，雖然公司目前正處于高速增長期，但其卻難以擺脫新消費品牌的模式弊端：，過于依賴營銷推廣、偏低的研發投入、" 受控于人 " 的供應鏈，這些都給公司的上市之路蒙上了一層陰影。

(資料圖片僅供參考)

至于公司未來如何實現高質量的長期發展，目前仍有著太多不確定性。

瞄上戶外生意后，服裝業績 " 飆升 "

提到蕉下控股，大家的第一反應都會想起小黑傘。2013 年，公司推出主打防曬的產品雙層小黑傘 " 橫空出世 "，定價在 200 元上下，對比當時主流產品天堂傘，這個價格大概高出了 4 倍，但因為彌補了高端防曬傘市場的空白，小黑傘打敗了傘界巨頭天堂傘，并成為了蕉下重要的市場發展的支撐爆品。

而另一邊公司的業績也在逐步提升。數據顯示，2019 年至 2021 年，蕉下控股分別取得 3.85 億元、7.94 億元、24.07 億元的營收。

但盡管蕉下以防曬產品著名，公司卻并未把自己框在 " 防曬 " 里。在招股書的開頭，蕉下控股把自身定位為 " 城市戶外新興品牌 "，并表示 " 防曬只是我們探索城市戶外生活方式的起點。"

從產品分類來看，公司的產品已包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產品。從各產品的營收占比看，2019 年 -2021 年，傘具的收入占比分別為 86.9%、46.5% 及 20.8%，收入占比不斷下滑。但與其同時，公司服裝、帽子和其他配飾的收入占比逐年上升。

2021 年，服裝業務甚至成為蕉下控股最大的收入來源，收入占比達 29.5%，取得營收 7.11 億元，而這一數據在 2019 年僅有 0.8%，營收也只有 304 萬元。

鈦媒體 APP 注意到，2021 年，公司的服裝業務增長率達到了 80.45%。但根據招股書顯示，2016 年至 2021 年，中國鞋服在線市場的年復合增長率僅有 14.3%。因此，鈦媒體向公司詢問 " 服裝業務能夠超越行業增長的合理性是什么 "，但截至發稿，對方并未回復。

此外，華安證券研報曾指出，相比更專業化的戶外品牌，蕉下控股目前主打的仍是戶外場景下的輕型防曬品牌。對比迪卡儂、駱駝、始祖鳥等傳統戶外品牌，蕉下控股的實力還差很多。

盡管公司的營收業績飆升，但凈利潤表現卻并不好看。招股書顯示，2019 年 -2021 年，公司的歸母凈利潤分別虧損 2320.7 萬元、7.7 萬元、54.73 億元。

對此，公司解釋稱，過去產生凈虧損主要由于 2019 年至 2021 年公司分別錄得可轉換可贖回優先股的公允價值變動人民幣 4120 萬、3620 萬及 55.95 億。但對于為何以一年之間調整金額會如此巨大，公司卻未作解釋。經調整后，公司的年內凈利潤分別為 0.20 億元、0.39 億元和 1.36 億元。

難擺脫重營銷輕研發模式

事實上，自從蕉下控股傳出上市的消息后，市面上對其產品是否為 " 智商稅 " 的爭議不斷。此前，科技大 V" 老爸測評 " 還特地對包含蕉下、天堂在內的七款防曬傘，針對 UVA 阻擋率、降溫效果、長度和重量幾個方面進行評測。根據老爸測評的測試數據顯示，蕉下面部位置 UVA 阻擋率達到 99.9%，天堂傘 UVA 阻擋率為 99.8%，都符合標準，兩者之間的性能上的差異非常有限，但價格卻差了四五倍。

因此，從數據來看，蕉下或許難以擺脫外界質疑。

招股書提到，公司目前已經有 172 項專利，正在申請 56 項專利。但據天眼查數據，已有的專利中有近 70% 都是外觀專利，真正有技術含量的實用新型和發明專利占比不高，尤其是高速增長的 2020 年和 2021 年，外觀專利占比分別達到 86% 和 75%。

蕉下控股招股書中還顯示，2019 年到 2021 年，公司的研發成本分別為 1990 萬元、3590 萬元和 7160 萬元，盡管數值在有所攀升，但占比在連年下降，分別為 5.16%、4.52% 和 2.98%。另一邊，公司的廣告和營銷開支分別為 3700 萬元、1.2 億元和 5.86 億元，在營收中的占比分別為 9.6%、15.0% 及 24.4%，銷售費用驟增。

據了解，僅 2021 年，蕉下控股就與近 600 位的 KOL 進行合作，這些 KOL 在主流社交媒體共有 14 億關注者，其中超過 199 個 KOL 擁有超百萬關注者，為蕉下帶來了近 45 億瀏覽量。

可見，蕉下控股的商業模式和目前的新消費品牌并無差別，都是通過燒錢推廣來換取業績增長。也正因如此，公司的毛利率雖然處于較高的水平，但是凈利率卻不高。以經調整凈利潤來看，報告期內，公司的凈利率分別只有 5.18%、4.99%、5.81%。

代工廠模式存在 " 隱患 "

鈦媒體 APP 了解到，蕉下控股目前并沒有自己的工廠，而是將所有生產外包給予合約制造商，合約制造商以銷定產。公司的合約制造商自行購買原材料并加工，向公司提供成品。

眾所周知，OEM 模式最大的弊端就是公司無法保證品控的質量。因此在招股書中，公司這樣解釋，" 雖然我們不進行產品日常生產，但我們負責制定產品的生產程序和質量標準。我們可指定合約制造商使用的原材料，確保產品能滿足我們嚴格的質量標準。"

實際上，對于早期的蕉下控股來說，OEM 模式可以實現輕資本運營，最大程度減少存貨。但對一家即將步入資本市場的企業來說，沒有掌握供應鏈環節就會存在較大的隱患。而目前，諸如元氣森林、完美日記等新消費品牌早已布局自建工廠，對比這些成熟的新消費品牌來說，蕉下還處在 " 初級階段 "。

此外，公司目前過于依賴線上渠道，截至今年上半年，公司自營渠道中 " 線上店鋪以及電商平臺 " 合計營收占比達到 77.3%，而零售店的占比只有 4.3%。

對于新消費品牌來說，布局線下也是彌補模式弊端的舉措之一。數據顯示，2020 年，蕉下新開 3 家門店，2021 年新開 24 家，今年上半年新開 33 家，整體規模仍然較小。

對于目前新消費品牌的現狀，有媒體總結為，大多數新消費品牌總是在品質感、功能、美感等設計上完成消費者的期望和訴求。但卻總是囿于供應鏈的掌控度和研發創新能力，讓自己的產品溢價嚴重超出消費者愿意承受的范圍，所以把路越走越窄。因此，未來的贏家一定是那些強研發、強供應鏈、有成本優勢、能高效創新的品牌。對于這一點，蕉下控股要學習的還有很多。（本文首發鈦媒體，作者 | 于瑩）

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