一直以來，作為“賣鏟人”，CXO的景氣度與生物科技行業的發展息息相關。

不過在2022年最后一個交易日，中證醫藥指數(000993)停在10280.09點，全年跌幅達22.44%;恒生生科指數(HSHKBIO)則從1655.87點跌至1346.14點，累計跌幅18.7%。這一串數字背后是生物醫藥行業周期下行裹挾而來的濃濃寒意。

然而另一方面，全球新藥研發成本在過去50年內大幅增加，2022年全球生物藥研發投入規模接近500億美元。在“反摩爾定律”、“研發內卷”加劇推動下，生物醫藥的外包率將持續提升：2025年生物藥滲透率有望超過20%，生物藥CDMO規模有望達到353億美元。

(資料圖片僅供參考)

所以在創新藥研發戰線越拉越長的當下，CXO行業依然有較強的成長確定性。

在此背景下，作為全球領先的開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，藥明生物(02269)經過多年的積累，在行業口碑、產能效率及技術平臺等多個方面已達到行業領先水平，并且面對宏觀環境一系列不確定因素，仍然保持了強勁的增長勢頭，企業基本面以及業務增長持續向好，2016-2022年收益翻超過15倍，經調整純利超過22倍。

而通過解構藥明生物新出爐的2022年財報，投資者可以對全球CXO頭部公司核心競爭力以及后續中長期價值走向有更深入的理解。

穩健增長獲業績驗證

即使在下游市場面對諸多不確定因素的情況下，2022年的藥明生物依舊保持了高增長態勢，顯示出了極強的抗風險能力。

首先體現在營收和盈利能力方面，報告期內，藥明生物收益約人民幣152.69億元(單位下同)，同比增長48.4%;毛利67.24億元，同比增長39.2%;公司擁有人應占純利約44.2億元，同比增長30.5%;公司擁有人應占經調整純利49.25億元，同比增長48.5%。

從關鍵財務數據上看，2022年雙位數的業績增速達到了行業平均水平的2.5倍以上，反映出公司的成長性受到外部因素影響有限，內生增長能力已成為藥明生物業績增長的主要驅動力。

公司的內生增長源于前端有持續增長的客戶和業務增量，以及后端商業化的趨于成熟。

在業務增量上，藥明生物2022年綜合項目588個，同比增長22.5%，其中包括近550個非新冠綜合項目，充分展現了即使扣除新冠項目貢獻，其業務增長依然持續強勁。

細分來看，2022年藥明生物臨床前項目達300個，同比增長11.9%;早期(第I及II期)臨床開發項目達234個(166個I期項目及68個II期項目)，同比增長36.8%;后期(第III期)臨床開發項目及商業化生產項目則由去年同期的41個增至54個(37個后期項目及17個商業化生產項目)，同比增長31.7%。

不難看到，一方面，在Follow the Molecule戰略支持下，藥明生物的三期和商業化項目數量增速加快，肥尾效應越來越明顯。體現在收入上是，其后期(第III期)臨床開發服務及商業化生產收益增長39.0%至約68.54億元，占總收益的44.9%。其中，非新冠部分同比增長達78%。

另一方面，藥明生物更多項目正從IND前階段推進至IND后階段：報告期內，70個項目已由臨床前開發階段進入早期臨床開發階段。這說明公司正在為未來臨床三期和商業化項目的增長提供儲備項目。收入端來看，IND前服務收益增長45.8%至約49.46億元，占總收益的32.4%;早期(第I及II期)臨床開發服務收益增長100.1%至約32.08億元，占總收益的21.0%。

值得一提的是，2022年非新冠項目收益同比增長62.8%，是業績增長的主要動力，而時至2023年，公司非新冠收入增長依然強勁：2021至2023年非新冠收入復合增速已超過62%。

目前市場不少觀點認為“當前‘水源’充沛，CXO行業的增長邏輯還在繼續。”其重要依據在于頭部CXO企業依然擁有充足的在手訂單。這在藥明生物的財報中也有體現。

數據顯示，截至2022年12月底，藥明生物未完成訂單總額增長至205.71億美元;三年內未完成訂單同比增長25.3%至36.21億美元，強化近期收入預期增長;而由于CMO管線不斷增長，未完成服務訂單增長至135.38億美元，保障了公司中長期業績的穩定增長，展現出了極強的抗風險能力和成長確定性。

另外，在Win-the-Molecule戰略驅動下，截至2022年12月31日，公司已獲得11個外部轉入項目，其中包括5個臨床III期/商業化項目，提升短期收入并鎖定長期商業化生產訂單。

以上如此強勁的業績基本面，一定程度上反映了藥明生物在全球CRDMO服務業務上的核心競爭力，也印證了CEO陳智勝在此次業績溝通會上所說的，“無論外部經濟環境怎樣變化，我們都對公司持續高速增長充滿信心，這種底氣來源于我們獨特的CDRMO商業模式和“跟隨并贏得分子戰略”(Follow and Win the Molecule)。”

在基本面的背后尋找確定性

作為CXO行業龍頭，藥明生物企業訂單充足，財務業績保持高速增長，強悍的基本面顯然展現了其較強的抗風險能力。但在強勁基本面背后，藥明生物的全球布局、先進技術以及規模產能等因素，或許才是其能長期保持成長確定性的關鍵原因。

今年1月5日，藥明生物宣布與葛蘭素史克(GSK)達成許可協議：GSK將獲得基于藥明生物專利技術平臺開發的至多4款TCE雙抗/多抗的全球獨家研究、開發、生產和商業化權利。這項合作為藥明生物帶來了4000萬美元首付款，以及最高達14.6億美元的里程碑付款。

之所以能喜提來自GSK的“大單”，藥明生物領先的技術平臺和獨特的CRDMO業務模式優勢不容忽視。

據指股網了解，藥明生物主要得益于其三大業內領先的技術平臺：WuXiBody?雙抗平臺、WuXia細胞系平臺、WuXiUP連續生產平臺。此次與GSK合作的雙抗就是利用了WuXiBody?具有表達量高、穩定性高、溶解度好、易于純化等技術優勢。該平臺也是藥明生物目前著重推進的雙特異性抗體技術平臺。

除了技術優勢外，藥明生物的另一大優勢在于產能。

在CEO陳智勝看來，全球生物CDMO行業還會持續增長，由于通貨膨脹等因素，跨國藥企更愿意外包生產，而不是自建產能，阿爾茲海默病藥物需求激增及全球生物產能受限，會進一步推動CDMO行業的增長。

從產能規模來看，截至2022年，藥明生物通過新建和全球收購，總產能已提高至26.2萬升，且按照規劃，2026年將達到58萬升，而這一布局是和業務的需求匹配。

另外，在產能規劃上，藥明生物的特點是“到魚多的地方釣魚”，加速全球產能設施布局，通過分散化的產能布局貼近客戶、規模化效益幫助客戶降低成本，還能抵御海外市場存在的不確定風險。

藥明生物在中國、美國、愛爾蘭、德國和新加坡布局研發生產基地，如果客戶有需求，公司可以靈活切換到全球其他基地執行項目。例如，藥明生物新建的愛爾蘭廠已于去年Q4完成GMP放行，并獲得愛爾蘭健康產品監管局GMP認證，且產能使用率預計在2025年達到60%，有望比原計劃提前一年。

值得一提的是，公司自2017年上市以來持續在全球范圍內投資建廠，由于產能建設通常需要花費2-3年的時間，產能建設完成后又需要2-3年的時間進行進一步爬升，造成了ROE數據相對滯后。但藥明生物當前大部分在建產能已臨近尾聲，公司未來的穩態ROE將提升至12%-15%，有望成為行業最佳水平。

此外，從2017年至2022年，藥明生物凈經營性凈現金流取得約69%的復合年增長率，2022年公司經營性凈現金流約為55億元，得益于此，當期自由現金流在2022年成功轉正。隨著當前產能建設階段性步入尾聲，加之公司收現能力持續提升，公司預計從2022年開始自由現金流將持續為正。

綜上所述，在領先的平臺技術以及廣泛認可的國際質量體系支撐下，藥明生物獨特的一體化模式以及Follow and Win the Molecule戰略正持續發力，而雙驅動戰略的成功實施也奠定了公司與全球龍頭差異化優勢。結合不斷增長的全球CXO行業發展空間、企業自身強大的競爭壁壘和巨額在手訂單，可見藥明生物的內在價值和市場配置價值后續還有望穩健持續走高。