股價(jià)從65港元漲到107港元，泰格醫(yī)藥(03347)花了2個(gè)月時(shí)間，但從107港元漲到115港元，泰格醫(yī)藥卻用了近7個(gè)月，并且在股價(jià)漲到115港元后，泰格再用了3個(gè)月將股價(jià)跌回66港元。

這就是泰格醫(yī)藥自去年5月至今的股價(jià)表現(xiàn)，突出一個(gè)跌宕起伏。在這一過(guò)程中CXO行業(yè)整體受市場(chǎng)影響的宏觀因素?zé)o疑是導(dǎo)致泰格醫(yī)藥股價(jià)變動(dòng)的重要因素，但拋開(kāi)外部因素，凈利增長(zhǎng)失速引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)同樣不可小覷。在其今年3月末和4月末相繼發(fā)布的公司年報(bào)和一季報(bào)中便可深入了解。

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“賣鏟”能力依舊可觀

3月28日晚，泰格醫(yī)藥發(fā)布了其2022年年報(bào)。與行業(yè)內(nèi)其他公司類似，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)喜憂參半。

從營(yíng)收來(lái)看，雖然2022年疫情影響依舊存在，但得益于過(guò)去疫情訂單的高基數(shù)，泰格醫(yī)藥還是實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)。期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.85億元，同比增長(zhǎng)35.91%。其中，公司臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入41.25億元，同比增長(zhǎng)37.80%;臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入28.76億元，同比增長(zhǎng)31.12%。

在收入增長(zhǎng)背后，2022年公司在手訂單137.86億元，也就是說(shuō)，高在手訂單絕對(duì)值有望支撐公司2023-2024年主業(yè)收入維持高增長(zhǎng)。

但從單季度來(lái)看，第四季度是其在去年業(yè)績(jī)下滑最多的一季。2022年第四季度，主營(yíng)收入為16.79億元，同比下降了7.65%。

盈利能力方面，泰格去年毛利率為39.64%，同比降低3.91%。其主要原因是新冠相關(guān)項(xiàng)目的MRCT需支付較多比例過(guò)手費(fèi)，從而導(dǎo)致直接項(xiàng)目相關(guān)成本增加，以及疫情導(dǎo)致部分臨床試驗(yàn)運(yùn)營(yíng)效率下降。

從分部業(yè)務(wù)來(lái)看，臨床技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率下滑較明顯，當(dāng)期為37.63%，同比下滑了7.14%;與此同時(shí)，臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)毛利率為41.76%，則與同期基本持平。

藥物臨床明細(xì)來(lái)看，截至2022年年末，泰格醫(yī)藥正在進(jìn)行的藥物臨床研究項(xiàng)目為680個(gè),同比增長(zhǎng)19.9%。且從時(shí)間段來(lái)看，去年下半年的新增項(xiàng)目數(shù)較上半年只多不少。但從新增項(xiàng)目的進(jìn)度來(lái)看，去年新增的多數(shù)為I/II期項(xiàng)目，臨床III期往后總計(jì)194個(gè)，同比僅增9個(gè)。這在一定程度上拖慢了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)節(jié)奏。

而在出海方面，作為近年來(lái)國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)發(fā)展重頭戲，泰格醫(yī)藥的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)看，期內(nèi)公司單一區(qū)域臨床實(shí)驗(yàn)188個(gè)，同比增長(zhǎng)42.42%;多中心臨床實(shí)驗(yàn)62個(gè)，同比增長(zhǎng)24%。另外在單一區(qū)域上，境內(nèi)項(xiàng)目430個(gè)，同比增長(zhǎng)14.3%;境外項(xiàng)目250個(gè)項(xiàng)目，同比增長(zhǎng)37.37%。這也從側(cè)面反映出泰格已具備開(kāi)展國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)的能力。

從成本和費(fèi)用端來(lái)看，臨床CRO是高度依賴人力的，因此隨著在手訂單和研究項(xiàng)目數(shù)量的持續(xù)增加，泰格醫(yī)藥人工成本規(guī)模擴(kuò)張明顯。2022年其直接人工費(fèi)用成本達(dá)到20.02億元，在總營(yíng)收中的占比28.3%。

相比之下，費(fèi)用率方面，隨著公司人效的提高，整體呈下降趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，泰格醫(yī)藥的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為2.12%、8.89%和3.31%，整體費(fèi)用水平較為健康。

不過(guò)在成本費(fèi)用水平穩(wěn)定，營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)情況下，泰格醫(yī)藥當(dāng)期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.07億元，同比減少30.19%。而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因僅是泰格醫(yī)藥的“造礦”投資。

“造礦”遇阻，但未來(lái)可期

雖然當(dāng)期泰格醫(yī)藥歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)20.07億元，同比下降30.19%，但實(shí)際上，其當(dāng)期扣非凈利潤(rùn)為15.4億元，同比上漲25.01%。對(duì)比歸母凈利潤(rùn)，公司的公允價(jià)值變動(dòng)損益是拖累凈利增速的主因。

2022年，泰格醫(yī)藥的公允價(jià)值變動(dòng)損益為5.36億元，占利潤(rùn)總額的20.73%。2021年，該科目的數(shù)據(jù)為18.15億元，占利潤(rùn)總額的49.27%。簡(jiǎn)言之，股權(quán)投資收益規(guī)模縮水，造成了泰格醫(yī)藥的歸母凈利潤(rùn)增速的下降。

指股網(wǎng)了解到，雖然身為國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)龍頭，但泰格醫(yī)藥也熱衷于上市公司CVC投資，也就是“造礦”。作為產(chǎn)業(yè)鏈上的“賣水人”，泰格業(yè)務(wù)觸角遍及產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，天然有優(yōu)勢(shì)在上下及相鄰產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

據(jù)公開(kāi)資料顯示，2008、2009年，泰格醫(yī)藥分兩次將美斯達(dá)完全收購(gòu)，2014年，其收購(gòu)北京康利華51%股份、上海晟通55%股份，再到2015年收購(gòu)方達(dá)醫(yī)藥67%股份、北醫(yī)仁智100%股份、韓國(guó)DreamCIS 98.14%股份，以及2016年收購(gòu)醫(yī)療器械CRO捷通泰瑞，收購(gòu)事件不可謂不多。

自2015年起的6年內(nèi)，泰格醫(yī)藥公告參與設(shè)立的股權(quán)投資基金就多達(dá)57只，合計(jì)認(rèn)繳出資金額超過(guò)140億元，而這57只基金總規(guī)模超過(guò)700億元。

投資浮盈浮虧再正常不過(guò)，特別是2020年前后，公司入股多家擬IPO企業(yè)。部分上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)和股價(jià)的下降，公司的投資也浮虧。

以去年上市的海創(chuàng)藥業(yè)為例，2020年最后一輪融資中，泰格醫(yī)藥以63.87元/股增資5000萬(wàn)元。2022年海創(chuàng)藥業(yè)成功上市，同年12月30日?qǐng)?bào)收40.32元/股，泰格醫(yī)藥明顯浮虧。

但整體來(lái)看，泰格醫(yī)藥以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)期末余額高達(dá)近百億元，其中醫(yī)藥基金投資了49億元，非上市公司股權(quán)投資了47億元。

目前來(lái)看，疫情等外部因素是造成國(guó)內(nèi)外上市藥企估值下滑的重要原因，隨著后續(xù)疫情負(fù)面影響消退，處在底部的估值或逐漸回暖，因此后續(xù)市場(chǎng)或還要考慮這部分金融資產(chǎn)在中長(zhǎng)期可持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)對(duì)泰格醫(yī)藥的正面反饋。

另一方面，從最新的一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司營(yíng)業(yè)收入為18.05億元，同比減少0.73%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為5.68億元，同比增長(zhǎng)9.65%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為3.81億元，同比增長(zhǎng)0.74%。

盈利方面，泰格醫(yī)藥在Q1季度毛利率略有提升：2023Q1毛利率39.65%，同比提升0.82pct，其原因或是新冠疫苗過(guò)手費(fèi)大幅下降帶來(lái)毛利率提升，對(duì)沖了疫情對(duì)各業(yè)務(wù)板塊毛利率負(fù)面影響，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)因產(chǎn)能利用率低、新實(shí)驗(yàn)室折舊等帶來(lái)毛利率下降影響。

此外，一季度泰格醫(yī)藥扣非凈利率為21.11%，同比提升了0.32pct，這或從側(cè)面說(shuō)明，伴隨著疫情影響逐漸消除以及新冠疫苗相關(guān)訂單相繼確認(rèn)結(jié)束，接下來(lái)泰格醫(yī)藥盈利能力仍有望實(shí)現(xiàn)提升。后續(xù)隨著在手訂單不斷增加，持續(xù)擴(kuò)大的市場(chǎng)規(guī)模或有助于泰格醫(yī)藥打破盈利能力偏弱的瓶頸，打開(kāi)進(jìn)一步成長(zhǎng)的空間。

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