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二季度以來，經(jīng)濟復蘇面臨波動。表面征兆是信貸需求創(chuàng)下多年新低，價格指數(shù)下跌。深層次依然是房地產(chǎn)去杠桿對經(jīng)濟的影響加深，拖累投資，并波及居民消費。考慮到當前中國經(jīng)濟面臨債務、人口和物價下行的三重挑戰(zhàn)，負反饋循環(huán)可能相互強化，拖累名義GDP增速。這種局面反而阻礙了去杠桿：因為即使債務增長放緩，經(jīng)濟增速放慢得更嚴重，仍可能致使債務/GDP比率上升。有鑒于此，政策的當務之急是打破債務-通縮螺旋的預期。國際經(jīng)驗表明，實現(xiàn)平穩(wěn)去杠桿的關鍵在于及時營造寬松的宏觀環(huán)境，特別是需要財政和貨幣政策協(xié)調寬松，使得實際利率（r）顯著低于實際GDP增長率（g)。以日本為例，20世紀80年代末，為抵消《廣場協(xié)議》后的日元升值對出口的不利影響，貨幣和財政過度寬松，最終引發(fā)資產(chǎn)泡沫。然而泡沫破滅后，政策制定者矯枉過正，實際利率高于GDP增速長達4年之久。財政政策直到1993年才轉向寬松，而即便如此，貨幣和財政政策仍長期缺乏協(xié)調性。日本在1994年之后便陷入了長期通縮，導致了近20年的低增長-低通脹循環(huán)。圖1：日本：90年代政策利率在較長一段時間內(nèi)高于GDP增速相較之下，美國的政策制定者在2008年全球金融危機時似乎汲取了1930年代大蕭條以及日本的經(jīng)驗教訓。美聯(lián)儲不僅將利率降至零，還通過多輪量化寬松降低長期收益率。同時聯(lián)邦政府迅速加杠桿，幫助私人部門修復資產(chǎn)負債表。最終結果是，經(jīng)濟復蘇期實際利率轉負且比實際GDP增速平均低3.5個百分點，去杠桿進程較為順利。圖2：2008年后的美國：持續(xù)的利率與GDP增速之差對中國而言，債務、通縮和人口的挑戰(zhàn)似乎比十年前更為嚴峻，打破債務-通縮螺旋更需要一攬子政策協(xié)同發(fā)力。中國當前的實際GDP增速仍然高于利率，且潛在經(jīng)濟增長率優(yōu)于20世紀90年代的日本，有利于管控r-g的剪刀差。借鑒90年代日本的他山之石，為避免“痛苦去杠桿”的尾部風險，短期需要通過財政貨幣協(xié)調穩(wěn)需求，中央政府發(fā)揮“最后貸款人職能”避免房地產(chǎn)和地方政府的資產(chǎn)負債表過度收縮，長期則需推進改革、促使轉移支付/社會福利支出朝住戶部門傾斜，修復中國經(jīng)濟的結構性失衡問題。具體來講，筆者認為有五大發(fā)力方向。一、再通脹。寬松的貨幣政策和積極的財政政策有助于維持良性的總體通脹水平。經(jīng)濟重啟以來，貨幣政策較為寬松，但財政政策在上半年有所收緊，廣義財政赤字收縮約4個百分點。財政政策的推進節(jié)奏或將是影響經(jīng)濟和通脹前景的關鍵因素。二、再平衡。針對長期內(nèi)需不足的結構性痛點，通過增加教育、住房和醫(yī)療等社會福利領域的支出，變相對家庭部門增加轉移支付，從而推動消費，而非在資本回報率下降的情況下仍過度依賴投資穩(wěn)定總需求。三、債務重組。決策層應著手重組房地產(chǎn)和地方政府融資平臺的資產(chǎn)負債表，合理確認不良貸款并計提撥備、避免催生“僵尸企業(yè)”。在房地產(chǎn)領域，開發(fā)商的債務重組一直在推進，但仍需要一個系統(tǒng)性框架，一方面重組和改善開發(fā)商的資產(chǎn)負債表，另一方面穩(wěn)定購房需求和房價預期，避免供需雙雙超調。對于地方隱性債務，“系統(tǒng)性”化債方案需平衡分配各方負擔，中央政府可通過新一輪的債務置換降低再融資風險和利息負擔，有助于地方政府在化債過程中維持一定的財政支出強度，避免支出下滑、增長和通脹乏力、財政收入反而下降的負向循環(huán)。四、改革。穩(wěn)需求，調結構之外，提振長期增長潛力需要持續(xù)深化改革，改善資源配置。當前國企聚焦于提高效率的指標已經(jīng)提上議程。要素市場化配置改革的大框架已經(jīng)形成，需要加快實施步伐，特別在鼓勵勞動力和人力資本符合經(jīng)濟規(guī)律自由流動方面，需要戶籍制度改革和“人的城市化”加快推進。五、重振信心。2021年開啟的監(jiān)管重置以及疫情削弱了民營經(jīng)濟活力。中央深改委已經(jīng)通過了《關于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》，從規(guī)章制度層面明確對民營企業(yè)發(fā)展的支持。如果在此基礎上，海內(nèi)外跨國企業(yè)、投資者和市場人士能看到一些具體事例，將有助于正式走上健康良性的再發(fā)展過程。圖3：打破債務-通縮螺旋的五大發(fā)力方向國際經(jīng)驗還表明，在長期資源錯配之后風險暴露期，如果太過擔心資源錯配，往往令初期的政策寬松躊躇不決：或力度不足、或過早退出。同時，實施全面的結構性改革的門檻可能較高。這樣的潛在后果是，經(jīng)濟體容易陷入長期低增長-低通脹螺旋，最終走出這個螺旋的代價反而更大。政治局會議之后，政策層面已發(fā)生可喜的轉變，房地產(chǎn)需求端措施逐步落地，財政溫和發(fā)力，對資本市場也多有呵護。下一步要利用好中央財政和貨幣當局的政策空間，在人口和債務的長周期跨過拐點后，堅定地給地方政府、企業(yè)和家庭修復資產(chǎn)負債表提供寬松的宏觀條件，避免風險過快暴露和傳染。最后，雖然挑戰(zhàn)嚴峻，但相較于90年代的日本，中國仍有不少積極因素和充足的政策空間去避免長期增長停滯。首先，中國的潛在增長空間更大。我們預計，2023年中國的人均收入是12,700美元，是同期美國的17%，追趕型增長的空間仍然非常廣闊。相比之下，日本1990年的人均收入為28,400美元，甚至高于當時美國的24,000美元。其次，中國資產(chǎn)價格的累計漲幅更小，因此下跌過程中的去杠桿壓力相對可控。在資產(chǎn)泡沫破滅前的日本，企業(yè)部門利用杠桿大量購買土地和房產(chǎn)。土地價值與GDP的比率在1990年高達560%，到1994年回落至394%。東京證券交易所的股市市值與GDP的比率從1982年的34%快速上升至1989年的峰值142%。作為對比，中國房地產(chǎn)價值與GDP的比率從2014年的170%上升至2020年的峰值260%，而中國股市市值與GDP的比率從最近2021年的峰值80%回落至目前的67%。最后，人民幣匯率能更好發(fā)揮自動穩(wěn)定器的功能。2015年8月匯改后，人民幣匯率保持區(qū)間內(nèi)波動，靈活性不斷增強。相比之下，1985至1995年之間日本經(jīng)濟增速前高后低，但日元基本維持升值趨勢，從263日元兌1美元升至81日元兌1美元，升值幅度達224%。大幅升值顯著削弱了可貿(mào)易部門的競爭力，從而加大了泡沫破滅對企業(yè)部門的沖擊。文章來源：首席經(jīng)濟學家論壇，作者：邢自強