受近期相關文件影響，投資者悲觀情緒對AH醫藥板塊市場波動主導權重變大，疊加行業內出現的中報業績分化現象，板塊內個股股價波動或探底現象頻繁。

作為當前熱門ADC賽道內的“當紅炸子雞”，科倫博泰在整體趨勢下仍未能幸免，雖然其估值走勢依舊向上，但早已沒有了上市前10個交易日豪取43.5%漲幅的壯舉，公司估值幾經波動，整體漲幅趨緩已成現實。

8月28日，科倫博泰披露其上市以來的首份中報，公司以收入同比增長203.3%，毛利 同比增長199.1%的優異業績完成了財報首秀。然而這份財報并未讓其在二級市場的股價波動形勢有太大改觀。財報披露次日，公司股價收跌0.61%至81港元，與9月18日盤中創下的9月高點84.5港元相比，區間漲幅僅4.3%。很顯然，一代ADC賽道明星股在當前板塊波動趨勢下也很難不受影響。

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18A扭虧潮下，造血能力的估值權重進一步提升

之所以說港股18A中報業績分化明顯，其中一大重要特征在于“扭虧為盈”的熱潮初現。

與2022年年報季，58家18A企業扭虧為盈寥寥無幾的現象相比，僅僅過去半年，便有4家企業宣布盈利，而在此背后，大部分頭部18A 企業的總營收實現同比增長，虧損收窄。科倫博泰便是其中之一，不過相比于那些靠產品商業化覆蓋支出盈利的企業，科倫博泰實現虧損收窄的方法則是通過強化BD將創新能力變現。

財報顯示，公司當期實現總收入10.46億元(人民幣，下同)，同比增長203.3%;毛利 6.76億元，同比增長199.1%。

期內收入大幅增加，乃主要由于根據與默沙東訂立的開發多達七項用于治療癌癥的臨床前ADC資產的許可及合作協議，因此公司在今年年3月收取來自默沙東的預付款1.75億美元。

據指股網了解，國內ADC市場靶點競爭格局呈現出老靶點競爭格局復雜，新靶點層出不斷的鮮明特點。而作為其中研發進度的領先者之一，科倫博泰率先推動產品上市并快速變現形成造血能力，不論對其本身估值，還對其母公司科倫藥業有重要影響。

據此前科倫博泰的招股書披露，截至2021年及2022年底，科倫博泰向母公司科倫藥業的借款分別為23.58億元、27.9億元。今年1月3日，科倫博泰將尚未償還的25億元借款進行了債轉股，其中現金結算1.5億元，剩下的全換成股權。

也正是在母公司慷慨輸血下，科倫博泰順利建立起了一套擁有33款有臨床價值產品的研發管線，其中14款處于臨床階段。兩款ADC核心藥物為SKB264及A166。目前研發管線進展最快的是A166中針對晚期HER2乳腺癌管線，已向國家藥監局提交NDA申請。而A140注射液的上市申請，也在今年9月8日獲國家藥品監督管理局藥品審評中心受理。

不難看到，雖然科倫博泰目前有多條關鍵產品同時處在研發-商業化的重要階段，但目前還沒有一款產品上市，這也讓科倫博泰處于持續虧損狀態。

雖然今年上半年公司虧損出現大幅收窄，但據招股書顯示，其相繼在2021年虧損8.89億元，2022年虧損6.16億元，兩年虧損超15億元。這不僅對科倫博泰自身，對其母公司科倫藥業同樣也是不小負擔。而何時結束“燒錢模式”自然也成為投資者關注的重點。

能否在競爭日趨激烈的環境下長期保持優勢?

自2020年以來，科倫博泰完成了從Pre-A輪到B輪的三輪融資，累計獲得了18.73億元資金。在資本的推動下，公司估值也從3.12億元暴增至100億元，增長了31倍。

其中在在B輪融資中，由默沙東領投(出資6.95億元)，IDG資本(1.04億元)、先進制造二期基金、LeyueCapital、科信倫達、信達資本、GygnusReal、上銀杏苓等多個投資方跟投。也正是因此，默沙東成為科倫博泰第二大股東，持有其6.95%的股份。

正如科倫博泰在此次中報提到，上半年總收入約為10.46億元，該增加主要歸因于根據與默沙東訂立的開發多達七項用于治療癌癥的臨床前抗體藥物偶聯物資產的許可及合作協議，公司于2023年3月收取的1.75億美元不可退還的預付款項。而得益于來自許可及合作協議以及提供研發服務的收入，期內虧損0.31億元，同比大幅收窄88.5%。

可見，科倫博泰的收入主要來自于許可及合作協議的收入及提供研發服務的收入。實際上，其在招股書中也提到，2021年及 2022 年 1-9 月，公司來自于許可及合作協議的收入分別為 446.30 萬元、6.12 億元，2022年該筆收入占全年總收入的 98%。

不論從投資方還是被資方的角度看，默沙東押寶科倫博泰的意味都很濃重。那科倫博泰能否在當前日益激烈的ADC賽道保持住優勢呢?

從市場來看，ADC藥物作為腫瘤精準治療領域的熱門研究方向之一，目前全球已有500余款ADC藥物在研，其中創新藥占比高達98.59%，我國原研/licensein的ADC藥物超過100款，其中已獲批上市的ADC藥物共7款。

以同樣深耕ADC領域的榮昌生物為例，2021年7月19日，榮昌生物第4款靶向Claudin 18.2的ADC新藥RC118的臨床試驗申請獲得NMPA受理，其他三款分別是已經上市的HER2 ADC，間皮素ADC—RC88，cMET ADC-RC108。

而從靶點角度來看，以HER2 ADC為例，目前同類產品中已有基因泰克的赫賽萊、榮昌生物的愛地希及第一三共的Enhertu三款藥在國內獲批。另外，在針對乳腺癌BC的HER2 ADC候選藥物領域，國內也有9款處于2期或以上階段。也就是說，科倫博泰目前進展最快但尚未上市的A166已處在前狼后虎的商業化局面。

不過，對于默沙東和科倫博泰來說，短期內最重要的管線產品或在于核心產品Trop2 ADC(SKB264)上。

值得一提的是，當前SKB264的競品中只有吉利德的Trodelvy(戈沙妥珠ADC)上市，2022年銷售額7億美元左右，國內銷售額則是約2億元人民幣。目前吉利德的Trop2除了獲批末線TNBC外，二線尿路上皮癌、二線Hr+/Her2-乳腺癌已經獲批上市。而在一線TNBC、PD-L1高表達NSCLC等在3期臨床中，這些適應癥SKB264還未進入注冊臨床，在商業化方面還離競品存在一定差距，即便在目前已有適應癥的臨床中，SKB264展現出了FIC/BIC的特質。

所以不難看到，在18A企業開始步入“扭虧潮”的當下，能否靠產品商業化實現規模盈利正成為影響公司估值的一個越來越重要的因素，即使對于科倫博泰這個ADC明星股來說亦是如此。