今年7月政治局會議以來，為加大宏觀調控力度，一系列利好政策集中釋放。在金融領域：8月31日金融部門通過降低存量房貸利率、下調首付比例以及二套房貸利率下限等方式，優化房地產金融政策以穩定樓市；9月1日、11日金融部門分別通過下調外匯存款準備金率和召開外匯市場自律機制專題會議，向市場釋放“穩匯率”的政策信號；9月14日、15日央行先后宣布下調存款準備金率0.25個百分點、將14天OMO (公開市場操作)利率下調20BP (基點，一個基點等于1個百分點的1%，即0.01%)。

毋庸置疑，這些政策有助于發揮逆周期調節作用，推動經濟基本面向好修復。不過，在關注政策本身之外，還需要關注一系列利好政策集中釋放背后隱含的政策邏輯及未來方向，如今年以來5年期以上LPR(貸款市場報價利率)為何下調頻率與幅度均比預想要低？年內是否仍有降息可能？

談及降息，首先需要明白何為政策利率。因為只有政策利率的調整，才能真正體現央行貨幣政策的方向與思路，也才能被稱為真正的“降息”。按照央行自己的解釋，中國的政策利率只有兩種，代表短期的7天OMO利率和代表中長期的1年期MLF利率。這意味著，市場不應把9月15日14天OMO利率的下調視為政策利率的調整，其無法代表央行貨幣政策的方向變化。今年以來，7天OMO利率與1年期MLF利率均于6月、8月進行過下調，前者累計下調20BP、后者累計下調25BP。這種差異大致可以告訴我們兩個延伸結論，一是今年9月以來政策利率并未進行過調整，二是9月以前的兩次政策利率調整力度差異說明央行似乎將降低金融體系的資金成本作為政策的優先選項。其中一個比較重要的例證是，今年4月～6月以及8月～9月主要銀行紛紛宣布下調存款利率。

(資料圖片僅供參考)

和政策利率相比，市場無疑更關注LPR的調整情況，這主要是因為客戶貸款利率的掛鉤基準是LPR，其更能代表市場主體所背負的債務壓力。今年以來，1年期LPR分別于6月、8月各下調10BP，5年期以上LPR于今年6月下調過一次(幅度為10BP)。顯然，5年期以上LPR的下調幅度與次數不僅明顯低于政策利率，亦低于1年期LPR。我認為其邏輯可能在于：

第一，金融部門認為5年期以上LPR下調的必要性不高、迫切性不足。根據2023年二季度貨幣政策報告，截至2023年6月底，在全部 343 個城市(地級及以上)中，100 個城市下調或取消了首套房貸利率下限。這意味著，即便5年期以上LPR不下調，各地區也會對首套房貸利率進行調整。特別是，2022年以來，5年期以上LPR雖已經下調三次(累計下調45BP)，但其對改善地產行業銷售的作用并不理想。

第二，存量房貸利率下調一定程度上可代替5年期以上LPR的下調。9月25日起，銀行根據實際情況對存量首套房貸利率進行優化調整，這可被視為存量LPR的一次隱含調整。

第三，金融部門認為呵護息差空間的重要性更高。下調政策利率，有助于降低商業銀行的負債成本，從負債端呵護商業銀行的息差空間。而5年期以上LPR保持穩定，不僅可以提高商業銀行中長期貸款的性價比和息差空間，亦有助于提升商業銀行把短期貸款逐漸置換成中長期貸款的動力，以緩解包括平臺公司在內的市場主體的短期流動性壓力，為化解地方債務風險創造空間。

換言之，金融部門在政策利率調整方面的穩健選擇以及在LPR調整方面相對比較克制的最根本原因，應是為了保護商業銀行息差空間以及防止資金在金融體系內空轉和套利。

上述政策邏輯是有跡可循的。例如，今年一季度和二季度貨幣政策報告分別首次提出“保持利率水平合理適度”和“需保持合理利潤和凈息差水平”，8月18日金融部門召開的“金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議”亦提出“價格要可持續……規范貸款利率定價秩序，統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”。這些均表明，呵護商業銀行的息差空間已經非常迫切，而避免貸款利率過低以防止資金空轉和套利同樣很重要。

特別是，在當前內外環境日趨復雜嚴峻以及外部環境持續惡化的大背景下，保持商業銀行的息差空間無疑有助于積累應對內外部環境變化的“余糧”，防止資金空轉和套利亦有助于改善金融體系服務實體經濟的質效。

預計未來上述政策邏輯將繼續得到踐行，但考慮到短期內中國經濟和人民幣匯率偏弱的格局很難徹底改變，中國經濟的修復仍將是一個波浪式發展、曲折式前進的過程，這意味著加大宏觀政策力度仍是題中之義，政策利率調整仍應在貨幣政策的選擇框中，并未被完全排除。相較而言，資產端利率的調整(如LPR)則會保持一定程度的克制，其調整與否取決于負債端成本的下降幅度、資產質量的穩健情況以及存量政策對穩預期和穩信心的效果。