業績連續三年下滑，2023年扭轉了下滑的頹勢，寶勝國際（03813）終于揚眉吐氣了一回，然而基本面仍然不容樂觀。

指股網了解到，寶勝國際近日發布9月及前9月的運營數據，分別實現收入16.61億元及154.43億元，同比分別增長9.2%及7.3%。Q3收益增速略低于上半年，但對比同行差異不大，這也驗證了投行的擔憂，交銀國際曾發布研報，認為下半年體育用品市場銷售發展緩慢，并降低了對寶勝國際業績預測。

實際上，疫情三年（2020-2022）來，寶勝國際是行業墊底的存在，收入持續下滑，區間下滑了27.2%，盈利極度不穩定，2022年凈利潤下滑超過70%，反觀同行，大都保持增長趨勢，2023年上半年，該公司收入雖恢復增長，但盈利水平仍遠低于同行。寶勝國際看點在于估值夠低，不過若是“爛白菜”會有投資者入局嗎？

【資料圖】

戰略收縮：縮減門店，財務清洗

指股網了解到，寶勝國際主要從事運動服裝和鞋類產品零售，另外還提供大型商場空間賺錢特許專柜銷售傭金。運動服裝和鞋類產品經銷收入基本占到100%，主要通過門店及全渠道（包括私域渠道）進行銷售。

疫情三年來，該公司不斷削減門店規模，截止2023年6月，共有直營門店3723家，相比于2020年底減少了1517家，不過經營并未明顯改善，2020-2022年單店收入下降7%，店面盈利微薄。其實該公司對門店進行升級，一方面關掉經營不善的門店，精簡及優化其實體店網絡，另一方面提升大店占比，截止2023年6月，大于300平方米的大店數量占比提升至19.7%。

寶勝國際全渠道主要為線上渠道，包括公域流量渠道，涵蓋天貓、京東及唯品會等第三方平臺，以及私域流量渠道，涵蓋泛微店生態圈，涵蓋微店、抖音直播帶貨和商場會員平臺。門店表現不佳，但全渠道還可以看的，尤其是私域流量渠道，上半年銷售額增長超過50%，全渠道占公司總銷售額約25%，同比提升4個百分點。

反觀同行，包括品牌商以及經銷商，品牌商擁有產能，通過直營門店售賣構成競爭對手，大都門店不減反增，通過門店擴張抵抗了單店業績下滑，盈利能力雖受影響，但疫情后恢復更加明顯，增加的門店效益釋放。而經銷商，比如滔搏，收入也呈下滑趨勢，但比寶勝略好，盈利能力也比較穩定，2023財年凈利率為6.79%，遠高于寶勝。

雖然寶勝國際運營效益不如同行，但也在作出改變，除了業務門店戰略收縮，也在積極縮表，降低負債水平。過去三年來，該公司平均每年融資現金凈流出幾十億元，截止2023年6月，負債率35.6%，較去年底降4.1個百分點，較2020年度降18.13個百分點，基本上把有息負債償還完了。

該公司財務清洗完成后，賬上現金還有20.25億元，足夠后續的發展需求，目前的核心問題是如何優化門店增長以及盈利能力提升。實際上全渠道業務推進可以改善收入結構，但收入核心仍在門店，門店經營效益不行，對盈利影響也甚大。

低估難解：盈利低微，去庫存壓

值得一提的是，寶勝國際盈利能力一直都低于同行水平，過去三年來，毛利率還相對穩定，在34%窄幅波動，但仍遠低于同行，如滔搏超過40%。公司的費用主要花在銷售上，門店縮減使得收入減少，然而銷售費用率仍高企，2023年上半年為26.6%，加上行政費用率提升，導致凈利潤水平常年低下。

2023年上半年，該公司凈利率為2.8%，相比于往年有大幅提升，不過相比于同行還是不夠看，首三季度已公布收入，由于下半年去庫壓力要比上半年高，預計促銷政策導致盈利水平下降，若以2%凈利率計算，凈利潤將為3.09億元。該公司雖然不賺錢，但過去三年也派了兩次息，今年上半年公布的派息股息率為2.9%。

該公司盈利能力本來就低，在消費不景氣下，寶勝國際庫存壓力一直都很高，2020-2022年，存貨周期提升了65天至208天，應收周期較穩定，應付周期微增，整體現金周期提升48天至190天。2023年庫存有所緩解，上半年減少了14億元的貨品，存貨周期減少69天，下半年預計繼續以清庫存為主。

實際上，運動鞋服行業市場集中度很高，且以品牌商為主，經銷商占有很小的份額，不過行業增速穩定，根據Euromonitor預測，未來五年中國運動鞋服市場CAGR為8.1%，遠高于其他服裝賽道，也高于海外市場水平。國內重視體育賽事，在政策刺激下，存在龐大的消費需求，這也是為何品牌商能夠無視疫情，擴充門店及實現業績穩健成長。

2023年行業都有去庫壓力，而寶勝國際競爭力較弱，主要表現為門店經營效益不佳，持續削減門店也沒能獲得顯著性反饋，從規模看，遠低于滔搏（經銷商同行），且同樣是在門店和全渠道發力，品牌商更具有優勢，下半年寶勝的業績預期并不樂觀。結合上半年，預計其全年盈利水平有所提升，但不會有很搶眼的表現。

綜合看來，寶勝國際估值雖然夠低，僅有0.3倍的PB值，然而基本面不夠看，業務戰略對整體業績效果甚微，盈利能力仍是個大問題，縱向比波動大，橫向比比不過同行。不過該公司清理財務后，負債表比較干凈，賬上還是有點錢的，就渠道而言，門店戰略失效，全渠道仍是資本支出的主攻方向。

寶勝國際雖不能算作一顆“爛白菜”，沒有財務風險，但業務實力不行，賺不到錢，不過估值相比于同行確實很低，未來若不能扭轉基本面，其估值仍可能會進一步下探。