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風險管理偏好或將在未來幾年呈現強勁增長。在影響風險管理偏好的諸多因素中，唯一的首要因素已發(fā)生重大變化，即美聯儲和歐洲央行的政策重點在2022年和2023年轉為應對通脹，除非發(fā)生嚴重的經濟衰退，否則短期利率有可能長期保持在普遍預期的通脹水平之上。此次政策轉向改變了十余年來鼓勵冒險并極大抑制了風險管理偏好的零利率政策（ZIRP）。ZIRP文化的持續(xù)盛行，不僅使資產市場參與者產生了“有央行撐腰”的觀點，也使得股票交易者在習以為常的零利率環(huán)境中萌生了“逢低買入”和“股票無可替代”等信條。圖1：比較美國個人消費支出核心通脹和聯邦基金利率圖2：比較正負實際短期利率（經通脹調整后）過去20年的大多數時候，美聯儲都為抑制風險管理偏好鋪平了道路，首先是在2003年的格林斯潘時期實行1%的聯邦基金利率政策，然后在2008年大衰退后的伯南克時期實施接近于0%的聯邦基金利率。整體來看，從2009年1月到2022年6月，美國聯邦基金利率在83%的時間里低于同比前溯CPI通脹率。相比之下，在1982年到2002年的這段時期內，聯邦基金利率在97%的時間里高于當時的通脹率，極少數例外通常涉及經濟衰退或經濟疲軟時期。因此，在進入21世紀前，美國經濟大體上處于隔夜利率高于當時通脹率的情況，也就是正實際利率。然后，在更近一段時期內，占主導地位的則是負實際利率，而現在我們正回歸到實際利率為正值的環(huán)境。即使我們難以衡量，但負實際短期利率時期產生的風險管理偏好抑制程度是極其可觀的。然而，根據我們對金融市場參與者當前行為的評估，過去20多年在他們看來屬于“常態(tài)”。對于很多人而言，這段時期都是他們整個職業(yè)生涯的經濟背景。由于這種“職業(yè)生涯背景造成的偏見”，2003年到2021年風險管理偏好的抑制程度被嚴重低估了。這意味著我們現在也低估了風險管理在實際利率為正值的新環(huán)境下的重要性。在思考美聯儲政策的演變及其對風險管理有何影響時，我們希望額外強調三個因素。首先是從量化寬松（QE，也就是資產購買）向量化緊縮（QT，也就是允許資產負債表隨著證券到期而縮減——但要注意，美聯儲并未賣出資產）轉變。QE極大地扭曲了固定收益資產和股票的價格發(fā)現過程，而且這種扭曲情況現已消失。QT的影響微乎其微，前提是美聯儲不會主動賣出資產，而只是以不替換到期證券的方式縮減資產負債表。所以，QT并不完全是QE的反向操作。QE涉及主動買入證券，而QT只是被動地不再替換到期證券。其次，眾所周知，美聯儲不愿意一而再、再而三地改變既定方向。而在2022年到2023年，美聯儲選擇了加息。暫停加息是可以的，但降息卻幾乎不太可能，除非美聯儲高度確信自己將來不必承認錯誤而再度加息。第三，對于當前堅持使核心通脹率回歸2%的目標，美聯儲的立場格外強硬。與之截然相反的是，美聯儲在2017年到2018年愿意考慮超出2%的核心通脹率目標，但當時的核心通脹率維持在略低于2%的水平。堅守2%核心通脹率目標的強硬立場很重要，原因是在1994年到2020年使核心通脹率保持在2%左右的許多重要影響因素已發(fā)生逆轉（例如全球化和人口結構）或者完全喪失作用（例如促進比較購物的網絡增長已讓位給AI，AI技術帶來的影響更有可能是節(jié)省人力，而不是使通脹率維持在較低水平）。因此，考慮到這三個因素，我們或許會在相當長的時期內面臨實際利率為正值的情況。當短期利率回落到通脹率之下時，可能會出現短暫的經濟衰退，但隨著衰退結束且政策面臨重新評估，短期利率必然會再度回升至通脹率之上。總而言之，風險管理活動尚有極大的上行潛力，但人們似乎尚未意識到這一點。隨著短期利率的新政策方針趨向于高于當前的長期利率，美聯儲目前在向抗通脹轉向的過程中容許經濟體系出現較多的風險。這意味著從投資者和交易者、金融機構到商貿企業(yè)，各類經濟主體都有必要向風險管理投入更多時間，因為這是決定未來成敗與否的一個關鍵要素。有趣的是，就經濟的表現而言，這最終可能在長期帶來顯著的積極影響。我們認為，高度復雜且一體化的經濟體系中天然存在一定的風險。如果抑制來自某一個來源的風險，體系內的風險未必會消失，可能只會轉變?yōu)樵摻洕w系的另一個特征。請把經濟體系內的風險想象成一個氣球。從一端擠壓氣球時，空氣和由此產生的凸起（風險）會轉移到氣球的另一端這就是風險守恒概念。美聯儲和其他政府實體可以使風險在體系內四處移動，但這或許并不會使復雜且動態(tài)的經濟所面臨的整體風險減少。在競爭激烈的資本主義體系中，更利于長期經濟增長的政策或許是允許經濟實體建立高效且無扭曲的價格發(fā)現體系，以便其高效地管理風險，相比零利率和量化寬松時期實現更優(yōu)的資本配置。文章來源：芝商所(CME Group)